20Q4 盈利下滑，21Q1 恢复增长。公司公布20 年年报和21 年一季报，20年实现营收102.92 亿元，同比-1.2%，归母净利润18.55 亿元，同比-11.6%；其中20Q4 营收22.23 亿元，同比+0.4%，归母净利润3.17 亿元，同比-11.0%，略低于预期。20Q1 实现营收41.30 亿元，同比+25.9%，归母净利润8.14 亿元，同比+27.9%，较19Q1 分别增长12.6%/4.0%，符合预期。

    　　核心观点

    　　产品结构稳步升级，回款良好支撑增长。20 年白酒收入100.74 亿元(-0.9%)，销量和吨价变动-3.8%/+3.0%；其中，年份原浆收入78.34 亿元(+6.5%)，销量和吨价分别增长4.0%/2.4%，量价齐升，预计古8/古16 及以上产品稳定增长，内部结构升级；古井贡酒收入13.80 亿元(-4.1%)，量增价减，预计为促进销量加大货折等；黄鹤楼酒收入4.22 亿元(-53.0%)，湖北受疫情冲击影响严重，公司递延业绩承诺实现年限1 年，21 年有望快速恢复。结构上，年份原浆占白酒收入比重提升5.4pct 至77.8%，整体结构继续升级。

    　　分地区，20 年华中、华北、华南分别实现收入90.16 亿元(-3.3%)、6.93 亿元(+24.4%)和5.80 亿元(+11.4%)，省外市场保持增长。21Q1 末合同负债余额19.4 亿元，环比+7.4 亿元，同比+4.1 亿元，有望支撑后续高增。

    　　毛利率长期仍向好，看好21 年盈利能力继续改善。20 年和21Q1 毛利率分别为75.23%(-1.49pct)和76.99%(-0.33pct)，预计主要受会计准则调整影响，结构升级趋势下长期仍向好。21Q1 销售费用率29.52%(-0.63pct)，管理费用率5.62%(-0.30pct)，税金及附加占营收比重15.63%(-0.22pct)，综合影响，21Q1 销售净利率20.32%(+1.09pct)，盈利能力改善。

    　　经营目标清晰保障增速，稳步推进结构升级与省外扩张。公司21 年计划实现营收120 亿元(+16.5%)，利润总额28.47 亿元(+15.1%)，全年盈利增速有保障。公司省内竞争地位稳固，持续推动结构升级；省外市场稳健扩张，长期增长空间广阔。黄鹤楼业绩承诺年限递延后有望在今年贡献一定弹性。

    　　财务预测与投资建议：根据财报，下调营收和毛利率，预测公司21-23 年每股收益分别为4.66、5.68 和6.81 元(原21-22 年预测为4.92、5.81 元)。结合可比公司估值，给予21 年57 倍PE，对应目标价265.62 元，维持买入评级。

    　　风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。