事件：

    　　（1）2020 年，公司实现营业收入102.92 亿，同比减少1.20%；实现归母净利润18.55亿元，同比减少11.58%；其中2020Q4 公司实现营业收入22.23 亿元，同比增加0.39%；实现归母净利润3.17 亿元，同比减少10.96%；2021 年Q1 公司实现营业收入41.30 亿元，同比增加25.86%；实现归母净利润8.14 亿元，同比增加27.90%；实现扣非归母净利润8.02 亿元，同比增加26.13%。

    　　（2）古井发布关于变更黄鹤楼酒业业绩承诺的公告，由于黄鹤楼主要经营所在地湖北省受疫情负面影响较大，2020 年度业绩情况：含税收入 58,313.18 万元，较去年同期下降55.27%。为此，经各方协商，之前的业绩承诺顺延一年。

    　　1、收入端：产品结构持续升级，省外拓展势头良好。2020 年收入同比-1.2%，分产品来看，年份原浆系列（占比81.3%）同比增长6.52%，古井贡酒系列（占比14.32%）同比减少4.10%，黄鹤楼系列（占比4.38%）同比减少52.97%，黄鹤楼受疫情影响损失明显，新的对赌协议要求2021 年收入不低于17 亿元，加之今年次高端终端恢复弹性强，后势可期。主要产品年份原浆系列在疫情影响下实现正增长，且量价齐升，销量同比增长3.99%，吨价同比1.81%，是产品结构持续提升及提价双重影响所致，趋势仍可持续。分区域来看，华北、华南同比增长24.40%、11.39%，且此两区域毛利率均提升，省外以古20 为代表的高渠道利润的次高端产品销量良好。同时公司仍稳步扩大经销商数量，2020 年净增440 家经销商。2021Q1 公司收入相比2019Q1 增长12.58%，（收入+预收）款相比2019 年增长26.96%，预收账款较多后势强劲。

    　　2、盈利端：渠道建设品牌宣传持续投入，结构升级有望带动盈利能力持续提升。2020 年公司毛利率75.23%，同比降低1.49pct，主要与会计准则变化有关，运输费用由销售费用转至成本端，还原后75.73%，同比减少0.99%，净利率18.02%，同比下降2.12pct。销售费用率下降0.26pct 至30.32%，管理费用率上升1.21pct 至7.79%，人员激励持续加大。

    　　随着未来产品升级带来的效果提升，我们认为公司将进一步释放渠道和品牌优势，盈利能力将持续提升。

    　　3、长期：升级扩张共同发力，双百亿目标未来可期。面对消费升级的长期趋势，公司通过提前布局千元价格带产品年30 以拉高品牌势能。目前公司的产品结构不断升级，中高端占比提升，古8 放量引领省内升级，古20 提升品牌力进行全国市场的构建，高端化战略的持续落地有望增厚利润。省外主要以古20 抢占市场，公司广告多维度投放，市场精耕细做，以点带面，循序渐进，势头良好。2021 年公司计划实现营业收入 120 亿元，较上年增长16.59%；2021 年计划实现利润总额 28.47 亿元，较上年增长 15.08%。结合2021Q1的收入利润业绩，按公司计划来算，未来3 个季度将实现收入78.7 亿，同比增长12.25%；实现利润总额17.32 亿，同比增长6%，我们认为公司给的指引是保守指引，结合Q1 预收款的增多判断，后势可期。

    　　盈利预测：原先预测公司2020/2021/2022 实现收入增速为+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润增速为+4.48%/24.68%/24.70%。实际2020 年公司受疫情影响较大，披露的收入利润低于预期，加之行业竞争加剧，故适度调低公司收入和净利增速，预计公司21-23年收入同比增长20%、17%、15%，净利同比增长18%、17%、17%，维持公司“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：销售不达预期，省内外竞争加剧，政策变化风险，食品安全风险等。