古井贡酒发布年报，2020年实现营收102.9 亿元，YoY-1.2%，实现归母净利润18.5 亿元，YoY-11.6%，实现扣非后归母净利润17.7 亿元，YoY-6.2%；毛利率75.98%，同降0.73pct；2020 年年份原浆实现收入78.3 亿元，YoY+6.5%，销量YoY+4%，均价YoY+2.4%，结构提升对均价贡献不显著，古井系列实现收入13.8 亿元，YoY-4.1%，黄鹤楼实现收入5.2 亿元，YoY-55%，净亏损0.12 亿元，湖北企业受疫情影响严重，拖累公司整体收入及利润；公司修改与黄鹤楼对赌方案，2021/22年对赌目标分别为收入17/20.4 亿元。其中20 年Q4 收入22.2 亿元，YoY+0.4%，归母净利润3.2 亿元，YoY-11%，Q4 表现不及预期。

    　　公司同时发布2021 年一季报，Q1 实现营收41.3 亿元，YoY+25.9%，实现归母净利润8.1 亿元，YoY+27.9%，基本符合预期；Q1 毛利率76.99%，同降0.33pct，短期产品结构升级对毛利率贡献不显著，销售费用率29.52%，同降0.63pct，Q1 现金回款39.8 亿元，YoY-9.8%。

    　　省内消费升级持续带动产品结构上移

    　　安徽省内消费升级趋势明确，公司作为徽酒单寡头省内格局清晰，带动公司年份原浆产品结构持续上移。20 年末公司推出千元新高端产品年三十，21 年有望实现过亿元收入，贡献利润弹性；古20 品牌建设较好，在500 元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，回款节奏较快，预计后续在核心消费人群中持续放量；古16、古8 亦受益于消费升级，在200~300 元价格带实现增长，预计古8 以上次高端产品占比约35%；下方古5、献礼版渠道利润收窄，客观来说已经进入产品生命周期成熟期，但公司作为地产酒寡头，消费升级大背景下古井几乎一人独享升级红利，借产品结构轮动升级，上方产品接续放量，足以给公司提供持续增长动力。

    　　投资建议

    　　徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。预估2021~2023 年营收分别为123、140、159 亿元，分别同增20%、14%、13%，归母净利润分别为22.9、26.7、30.7 亿元，分别同增23%、17%、15%，对应PE为55.6、47.7、41.4 倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8 以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，虽短期业绩不及预期，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。