近期公司发布2020 年年报以及21 年一季报，公司20 年承压度过，Q4 利润增速略低预期，主要系Q4 销售毛利率下降。公司全年产品结构持续升级，年份原浆系列量价齐升，古16/20 次高端产品导入步伐加快，同时省外市场拓展顺利。21Q1收入业绩增长26%/28%，符合市场预期，在手订单充足。展望2021 年，我们认为公司坚定“全国化、次高端”战略，能够借助次高端价格带回归高增长，全力推动古20 省外扩张，目标清晰，执行力强。小幅下调21-22 年EPS 至5.16、6.46（前次5.56、6.90），维持“强烈推荐-A”评级。

    　　20 年承压度过，Q4 利润增速略低预期，主要系Q4 销售毛利率下降。公司20 年营收102.92 亿，同比-1.20%，归母净利18.55 亿，同比-11.58%，黄鹤楼20 年收入4.22 亿，同比-52.97%。20Q4 单季营收22.23 亿，同比+0.39%，归母净利3.17 亿，同比-10.96%，Q4 利润下滑主要系毛利率下降5.74pct，公司消化库存，产品结构受到一定影响。20 年毛利率75.2%，同比-1.5pct，全年毛利率下降主要系人工成本增加及运输费用调入。20 年销售费用率30.3%，同比-0.3pct，主要系运输费用调入营业成本以及综合促销费减少与职工薪酬上涨部分抵消所致，管理费用率（含研发）8.2%，同比+1.2pct，主要系职工薪酬快速上涨，净利率同比降2.12pct 至18.0%。20 年末合同负债（预收款）12.1 亿，同比+127.7%，销售回款108.1 亿，同比+0.6%，经营净现金流36.2 亿，同比+1783.4%。

    　　产品结构持续升级，年份原浆系列量价齐升，省外市场拓展顺利。产品结构升级背景下，年份原浆系列量价齐升，年份原浆实现收入78.3 亿，同比+6.52%（量+3.99%、价+2.43%），古5 及以上产品持续增长，古16/20 次高端产品导入步伐加快；古井贡酒实现收入13.8 亿，同比下滑4.1%（量+7.56%、价-10.84%）。

    　　分区域来看，华中市场收入90.2 亿，同比减少3.34%，华北收入6.9 亿，同比增长24.4%，华南收入5.80 亿，同比增长11.4%，省外市场拓展顺利。

    　　21Q1 收入业绩增长26%/28%，符合市场预期，在手订单充足。公司21Q1 营收41.3 亿，同比+25.9%，归母净利8.15 亿，同比+27.9%，符合预期。Q1 末预收款19.44 亿，同比+26.8%，销售回款39.8 亿，同比-9.8%，主要系应收票据打款较多所致。根据公司反馈，Q1 古8 以上产品增速快于整体，全年有望占比进一步提升。公司20Q1 毛利率76.99%，同比-0.33%，主要系原材料和人工成本上升所致，销售费用率29.52%，同比-0.63%，管理费用率（含研发）5.84%，同比-0.31%，净利率上升0.31pct 至19.72%。

    　　21 展望：坚定“全国化、次高端”战略，有望超额完成目标。公司坚定“全国化、次高端”战略，借助次高端价格带回归高增长，全力推动古20 省外扩张，目标清晰，执行力强。公司年报披露21 年规划，营收和利润总额目标分别为120 亿和28.47 亿，对应增速为16.59%和15.08%，根据公司反馈，该目标不包含收购的明光酒。由于黄鹤楼业绩承诺递延，去年公司完成5.8 亿（含税），今年目标17.0亿，我们认为随着年份原浆恢复增长、次高端省内升级省外扩张、黄鹤楼发力，目标兑现较为轻松，大概率超额完成。

    　　投资建议：20 年平稳过渡，21Q1 在手订单充足，中期看好次高端产品加速发展，维持“强烈推荐-A”评级。公司20 年疫情下实现平稳过渡，Q1 业绩反弹，在手订单充足。展望未来，公司持续受益“次高端+泛全国化”，稳步向200 亿迈进，随着次高端产品占比提升，业绩弹性值得期待。小幅下调21-22 年EPS 至5.16、6.46（前次5.56、6.90），维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。