投资要点

    事项：

    公司披露2020 年报，营业收入同比增47%为129 亿，净利润同比增22%为28 亿元，扣非净利润同比增7%为21 亿。2020 年度利润分配预案为：以公司2020 年末总股本剔除回购账户上已回购的股份后的股本数，向全体股东每10股派15 元（含税），不送红股，不进行资本公积金转增股本。

    平安观点：

    贵金属涨价致尾气处理业务收入大幅增长，但公司整体的并表业务贡献扣非净利润下滑，主要原因是费用增长及燃喷系统毛利率下降。2020 年合并报表扣非净利润剔除投资收益后为1.25 亿，同比下降。从三大类主营业务看，燃喷系统由于毛利率下滑至26%导致营业利润同比略有下滑，其中给博世供货同比增12.4%为38.2 亿（占燃喷系统收入比例为71%），共轨泵全年销售210 万台，创历史新高。公司所公告的销售给博世汽柴及德国博世的收入额相当于博世汽柴当期收入规模约24%左右，近年来该比例较为稳定。2020 年尾气处理系统营业利润增长至6.6 亿，毛利率下降至10.3%，威孚力达实现净利润2.5 亿，远超2019 年，2020 年汽油净化器销量超200 万套，柴油净化器全年销量超50 万套，同比增长均超50%，乘用车市场整体占有率不断上升；商用车市场积极拓展核心客户国六项目；在非道路市场，建立了重点项目客户群。进气系统实现营业利润翻番增长，毛利率大幅提升至37%。四缸增压器布局汽油机市场，获取重点项目客户群体；四缸增压器在柴油机市场占有份额保持领先。六缸增压器主机销量同比增长超50%，成功获取重要客户国六项目。2020 公司费用增加5.6 亿，其中由于计提激励基金增加2.7 亿管理费用，研发费增加1.1亿，由于三包费及质量费用增加导致销售费用增长57%。此前公告的股权激励解锁条件中要求2021-2023 自营利润（扣非净利润-博世汽柴/中联电子权益净利润）不低于8.45 亿/8.92 亿/9.58 亿，2020 年自营利润为6.5亿，如要达到这一解锁条件，未来三年自营利润须达年复合增长率13.8%。

    2020 年公司投资收益20 亿，占公司净利润比为71%。其中博世汽柴贡献11 亿，略高于2019 年水平；中联电子贡献3 亿，高于2019 年的2.8 亿。博世汽柴2020 年实现历史最高收入规模为157 亿（+11%），净利率稳定在22%以上，彰显其产业链强势地位。

    作为柴油机产业链核心部件供应商，公司的行业地位还将继续提升。2021 年7 月1 日重型柴油车全面执行国六排放，非道路柴油机械预计2022 年底实施国四排放标准。目前已有部分城市鼓励淘汰国四柴油车。此外，治理超载向纵深推进（执行趋严、从主线到支线，从重型到轻型等）导致的卡车单车运力下降带来卡车保有量规模提升。博世汽柴作为柴油发动机核心部件供应商将持续受益，威孚高科主营业务亦将受益。

    公司积极布局新业务，推进燃料电池及智能网联核心零部件战略规划。新增和明确金属双极板、辅助零部件（BOP）、态势感知系统及汽车智能座椅等重点战略产品规划。以氢燃料电池和智能网联两大领域为重点进行新业务布局。氢燃料电池方面收购比利时Borit 公司100%股权，重点孵化IRD 在中国市场的业务。以双技术路线（金属、石墨）加速构建双极板核心竞争力。在智能网联领域，环境态势感知系统获得多个客户项目，目前重点就智能安防、工业智造积极开展产品开发、制造及市场能力建设。完成威孚智行座椅公司（WFAS）的合资设立并启动运营。

    盈利预测与投资建议：2020 年受国Ⅲ汽车淘汰、治超加严以及基建投资等因素的拉动，商用车2020年商用车产量同比增20%为523 万辆，创历史新高。展望未来，在柴油车国六执行及非道路机械国四升级、卡车总保有量增加等利好下，公司作为柴油机产业链核心部件供应商的行业地位稳固。且公司积极布局燃料电池等新兴业务，为长期发展打开新空间。近年来，公司利润规模稳健上升，盈利能力稳定，现金分红占当年净利润比例较高，留存利润丰厚，预计未来大概率保持高分红比例。

    根据最新情况，我们更新公司2021 年、2022 年净利润预测为27.23 亿、29.04 亿（原有业绩预测为2021/2022 年净利润为27.87 亿/29.76 亿），首次给出2023 年净利润预测为32.08 亿。维持“推荐”评级。

    风险提示：1）2021 年下半年重型卡车销量下滑幅度超出预期；2）贵金属持续涨价导致尾气处理业务收入及盈利能力波动加大；3）新业务发展进度不及预期。