柴油机后处理龙头，配套优质客户。威孚高科是国内柴油发动机后处理的龙头企业，后处理系统技术优势明显，产品涉及SCR、DOC、POC、DPF 等。

    　　19 年威孚的汽车后处理业务营收规模高达30 亿元，营收占比及毛利率较18 年进一步扩大，分别达到34.6%和14.3%。威孚的主要配套客户为一汽、潍柴、玉柴、重汽、东风康明斯等行业龙头企业，产业地位强。

    　　国六切换在即，生产端的切换并未由于疫情推迟。重卡国六a 切换分为三阶段：19 年7 月燃气车辆进入国六a，20 年7 月城市车辆进入国六a，21年7 月所有其他车辆进入国六a，其中今年的7 月，城市车辆进入国六a并未因为疫情推迟，还是按照原定计划进行。轻型车在去年已有部分区域进入国六，剩余区域原定今年7 月进入国六，由于疫情影响，剩余区域市场销售国五标准的轻型车的时间延长到21 年1 月，但生产端不延长，因此今年7 月所有整车厂生产的车辆必须是国六标准。

    　　国六后处理市场空间大增。国六标准的污染物排放标准严苛。叠加非道路机械、船用等尾气后处理逐步趋严，后处理市场空间显著增长。国六标准下，尾气处理装置复杂程度提升，轻卡、中重卡需要采用DOC+DPF+SCR+ASC技术路线，乘用车在TWC 基础上增加了GPF。

    　　子公司各有分工，聚焦排放升级。联营企业博世汽柴和中联电子分别为国内高压共轨和汽车电控领域龙头，产品壁垒高。威孚力达集后处理系统集成和催化剂于一体，提供催化剂、净化器（含SCR、DPF）和消声器三大系列产品，技术水平、市场规模和生产能力均处于国内领先地位。威孚环保专业从事环保催化剂的研发、生产，在国内催化剂产业处于龙头地位。威孚金宁从事内燃机燃油喷射系统以及ECU 电子控制系统的研发、制造，主导产品VE 分配泵和电控VP 系统产品性能参数已经达到国际先进水平。

    　　流动性充裕，分红率连续三年超过45%。20 年Q1 持有货币资金、交易性金融资产和其他流动资产三项合计65.3 亿元，资产流动性充裕。19 年公司现金分红11.1 亿元，分红率为48.9%，近三年分红率均在45%以上，按照6 月5 日收盘市值182 亿，对应股息率为4.6%。

    　　投资建议

    　　我们预计20-22 年公司归母净利润分别为23 亿元、25 亿元和27 亿元，对应PE 分别为10.4 倍、9.7 倍和9.1 倍。国六切换预期提高了板块估值，给予威孚高科21 年12 倍PE，对应目标价上调至29.50 元（此前目标价为25.40元）。

    　　风险提示：国六切换、国三淘汰实施进度低于预期，商用销量低于预期，乘用车行业低迷时间超预期