投资要点

    事件:海马汽车发布了2014年半年报,营收同比增长15%,归母净利润同比增长仅4%。

    一汽海马大幅拖累业绩。作为公司过去的主要业绩源泉,一汽海马上半年营收下滑23%、净利润下滑90%,成为公司业绩低于预期的主要原因。从上半年一汽海马的销售情况来看,公司产品销量同比下滑33%,其中盈利能力较高的海马骑士、福美来同比下滑14%、6%、价格较低的普力马、丘比特分别下滑80%、77%。2014年上半年以来,受捷达、桑塔纳两款强力德系低端品牌大幅降价抢占市场的冲击,自主品牌市场占有率不断下滑,一汽海马虽然产品口碑较好,但市场占有率也受到了一定影响。

    费用率高增影响一汽海马盈利。今年上半年一汽海马只有新福美来一款车型在5月上市新车对销量的拉动作用还没有显现,但新车上市的广宣费用应该对一汽海马的业绩下滑有一定的影响,除此之外上半年不断恶化的自主品牌销售环境以及油耗门等事件也是公司的费用率增长的因素。一汽海马2013年上半年净利润2.4亿元左右,虽然是主要赢利点但相比其他车企利润规模仍较薄,因此抵御费用短期波动的能力较低,下半年新福美来能否如期放量成为一汽海马业绩扭转的关键。

    海马轿车成为公司业绩新的增长动力。公司郑州海马轿车基地上半年在新车型S5上市的带动下销量同比增长429%,老车型M3虽然月均销量环比一季度下滑,但是由于同期基数较低也取得了298%的增长。郑州海马轿车2014年上半年营收同比增长158%,净利润达到1.3亿元,净利润率5%左右,基本与正常时期一汽海马的盈利能力相当,郑州海马轿车的运营基本处于正常水平。我们看好下半年海马S5继续上量,虽然定位为紧凑型SUV但S5车长基本接近小型SUV,从SUV细分市场情况来看,油耗、操控、外观上的优势使得小型SUV将会是紧凑型SUV之后下一个高增长的细分车型,S5有望受益这个细分市场的增长,我们维持S5下半年月销6000台左右的预测。

    投资策略。我们下调公司 2014-2016 年盈利预测,预计未来三年公司营收分别为 122、171、225 亿元,同比增长 19%、41%、31%,归母净利润分别为 3.6、4.8、7 亿元,同比增长 19%、36%、45%,对应每股收益 0.22、0.29、0.43 元,目前公司 2014 年动态市盈率为 22倍,超出行业平均水平,虽然郑州基地盈利增长超预期,但未来自主品牌市场占有率未来能够恢复仍然不确定,公司一汽海马等分公司业绩仍将持续承受压力,我们下调公司投资评级至“增持”。