2011年上半年公司实现营业收入56.28亿元，同比增长14.43%；归属母公司所有者的净利润19,197万元，同比增长0.50%，EPS为0.12元。2季度公司实现营业收入25.90亿元，同比增长6.27%，环比下滑14.73%；归属母公司所有者的净利润10,836万元，同比下滑11.09%，环比增长29.59%，EPS为0.07元。上半年业绩略低预期。

    公司盈利低于预期主要系营业外收入大幅减少。2011年上半年公司营业外收入仅5,414万元，同比大幅减少67%，主要系“以旧换新”、“汽车下乡”以及郑州地方政府补贴减少。扣除营业外收入影响，公司2011年上半年净利润同比增长83.1%。随着公司盈利的整体提升，未来公司靠政府补贴才能生存的状况或逐渐成为历史。

    主业盈利能力如预期明显提升。上半年公司综合毛利率为13.81%，同比上升1.74个百分点；2季度公司综合毛利率为14.69%，同比上升1.68个百分点，环比上升1.63个百分点。随着公司逐渐完成发动机自配以及郑州基地福仕达、海马王子上量以及新版福美来旺销，公司整车毛利率如预期提升。

    未来随着公司整车销量进一步形成规模以及新品乘用车陆续上市，我们预计公司整车毛利率将持续维持高位。

    上半年公司期间费用率为5.49%，同比上升0.47个百分点。2季度公司期间费用率为6.61%，同比上升0.14个百分点，环比上升2.08个百分点。由于公司新车推广，管理费用率和销售费用率均有所提升。

    郑州基地有望逐渐形成效益。公司为自主品牌乘用车生产商。主要海口基地和郑州基地，海口基地主要销售福美来、普力马等主力车型，郑州基地包括商务车福仕达生产基地（海马商务）和乘用车海马王子生产基地（海马轿车）。目前公司大部分盈利主要来自海口一汽海马，2011年上半年一汽海马净利润2.5亿元，贡献母公司所有者净利润1.3亿元；海马轿车报告期内仍亏损8,118万元，不过海马商务实现净利润4,322万元，持续盈利。目前郑州基地福仕达销量保持稳定月销量4000辆以上，海马王子正在逐渐上量。后续，随着非公开发行海马商务车扩产项目以及海马轿车新产品研发项目2013年逐渐完成，我们预计随着郑州基地新车陆续推出，未来盈利状况有望持续提升。

    公司整车销量面临一定压力，但总体向好。根据协会数据，2011年1-6月公司乘用车合计实现销量10.6万辆，同比增长2.33%，增幅较1-3月下降5.6个百分点。细分产品来看，公司福仕达（交叉型乘用车）单月销量平均保持在4000辆以上，没有出现明显下滑。新车海马王子、海马骑士仍在持续上量，更新换代版福美来在年初冲量后单月销量有所回落。不过总体来看，公司销量要明显好于其他大多数自主品牌乘用车。

    盈利预测与评级：考虑补贴减少公司业绩略低预期，我们下调公司2011-2013 年EPS 至0.28 元、0.34 元、0.41 元，但当前收盘价计算对应的动态PE 分别为17 倍、14 倍、11 倍，公司估值偏高，但考虑公司整车销量仍处于拓展期并且未来盈利持续改善预期，而且公司具有较高的资产安全边际，维持“增持”投资评级。

    风险提示：公司微车销量下滑风险、新车上市低于预期风险、非公开募投项目进度低于预期风险等。