本报告导读：

    　　公司2025 年及26Q1 释放报表压力。当前需求侧仍处在缓慢复苏阶段，2026 年目标稳中求进，从调整节奏来看有望逐步改善。股息率5.8%在白酒行业中领先。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维 持增持评级。公司 25Q4 大幅出清，考虑高端及腰部价位带受需求影响较大且持续控量，下修2026-2027 年EPS 预测值至6.65 元（8.73 元）、7.17 元（9.05 元），给予2028 年EPS 预测值7.80 元，参考可比公司估值，给予泸州老窖2026 年PE 20X，下修目标价至133 元。

    　　报表出清，轻装上阵。公司2025 年实现营收257.3 亿元、同比-17.5%，归母净利108.3 亿元、同比-19.6%，毛利率86.6%、同比小幅下滑，归母净利率42.1%、同比-1.1pct，受饮酒政策影响调整幅度较大。

    　　25Q4 和26Q1 业绩大幅出清，25Q4+26Q1 营收同比-34.6%、归母净利同比-41.7%，其中25Q4 营收同比-62.2%、归母净利同比-96.4%至0.7 亿，26Q1 营收同比-14.2%、归母净利同比-19.3%。预收款项方面，25Q3 末、25Q4 末、26Q1 末合同负债分别为38.4 亿元、33.7 亿元、27.9 亿元，环比回落，行业调整期渠道信心偏弱，报表出清有助于减轻渠道压力。

    　　量价承压致利润率下滑。拆分量价来看，2025 年中高档酒收入229.7亿元、同比-17%（其中量-13%、价-4%），毛利率同比-0.9pct 至90.9%，高度国窖控量挺价对产品结构和盈利能力产生影响；其他酒收入26.4 亿元、同比-24%（其中量-20%、价-5%），毛利率同比-3.9pct 至50.1%。我们看到销量下滑是拖累公司收入的主要因素，尤其25H2受政策和需求双重冲击，量减幅度更甚于25H1；26Q1 收入降幅收窄至10%-20%区间，我们预计高度国窖由于基数和控量原因下滑幅度较大。此外公司积极探索多元化渠道布局，2025 年传统渠道收入242.2 亿元、同比-18%，而新兴渠道收入13.9 亿元、同比-6%，新兴渠道表现更优且毛利率同比提升，数字化体系对价格管控颇有助益。

    　　2026 年稳中求进，股息率达5.8%。公司2026 年经营目标把握稳中求进的总基调，打好开局之年的攻坚战役。考虑2025 年前高后低，节奏上我们预计2026 年有望逐步边际改善，重点关注中秋国庆旺季表现。股东回报方面，25 年度每股合计分红5.775 元，分红总额85亿元、达承诺分红额下限，分红率78%，当前股息率5.8%。

    　　风险提示：需求持续低于预期、批价大幅波动、行业竞争加剧等。