公司发布2025 年报和26Q1 季报：

    　　25 年：营收257.31 亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31 亿元，同比下降19.61%；扣非归母净利润107.60 亿元，同比下降19.70%。

    　　25Q4：营收26.04 亿元，同比下降62.23%；归母净利润0.68 亿元，同比下降96.37%；扣非归母净利润0.18 亿元，同比下降99.00%。

    　　26Q1：营收80.25 亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08 亿元，同比下降19.25%；扣非归母净利润36.84 亿元，同比下降19.84%。

    　　分红：拟每10 股派发现金红利44.17 元，合并中期分红，分红率78.48%。

    　　25 年/26Q1 业绩符合市场预期。

    　　收入：底部大幅出清

    　　分品类结构：25 年公司中高档酒/其他酒营收各同比下降16.7%/23.9%，其中25H2 中高档酒/其他酒营收各同比下降36.0%/30.1%，主因25Q4 公司加速出清。从量价看，25 年中高档酒销量/吨价各同比下降13.2%/4.0%，25 年其他酒销量/吨价各同比下降19.7%/5.2%，吨价下滑预计主因产品结构承压，低度国窖1573 表现相对较好，高度国窖1573 仍处于控货挺价。我们预计26Q1 趋势延续，低度国窖1573、60 版特曲降幅预计小于公司整体水平，高度国窖1573仍然承压。

    　　分渠道：25 年公司传统/新兴渠道营收各同比下降18.1%/6.3%，经销渠道全年经销商净增加2 家，经销商合作意愿相对稳健。

    　　回款：25Q4/26Q1 公司销售收现各同比下降84.2%/10.0%；同期，公司“营收+Δ合同负债”各同比下降74.0%/11.7%，与收入端降幅基本匹配，预计公司对经销商放款回款要求，以维护渠道健康与稳定价格体系优先。

    　　盈利：产品结构下移拖累

    　　毛利端：25/26Q1 公司毛利率各同比下降0.9/0.7pct，毛利率下滑预计主因产品结构下移，高度国窖1573 因控货挺价而占比略有下降。

    　　期间费率：25/26Q1 公司销售费率各同比提升1.2/0.4pct，除规模效应减弱外，公司加大费用投入以促进终端动销。25/26Q1 公司管理费率各同比提升0.2/0.3pct，内部费用管控相对得当。

    　　净利端：25/26Q1 公司归母净利率各同比下降1.1/2.9pct，产品结构下移+销售费用投入力度提升是核心因素，同时26Q1 公司税金及附加率同比提升2.8pct 对26Q1 公司盈利能力亦有所扰动。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

    　　公司从24Q4 开始持续出清报表压力，经营端坚持战略定力，高度国窖1573 持续控货挺价，积累品牌势能。26 年公司经营目标稳健，积极发挥数字化优势，持续培育核心客群消费氛围。随着行业周期逐步触底企稳，公司经营潜力将加速释放。

    　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入236.72/248.21/267.10 亿元（26-27 年原值为279.92/301.39 亿元），同比-8.0%/+4.9%/+7.6%；实现归母净利润96.89/102.91/112.52 亿元（26-27 年原值为117.00/127.46 亿元），同比-10.5%/+6.2%/+9.3%；当前股价对应PE 分别为15/14/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气度恢复不及预期，战略转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。