2024 年和1Q25 业绩符合我们预期

    　　公司2024 年营业收入311.96 亿元，同比+3.19%；归母净利润134.73 亿元，同比+1.71%。4Q24 营业收入68.93 亿元，同比-16.86%；归母净利润18.8 亿元，同比-29.86%。1Q25 营业收入93.52 亿元，同比+1.78%；归母净利润45.93 亿元，同比+0.41%。公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　2024 年收官符合预期，平稳度过渠道转型期。我们预计2024 年国窖收入同比基本持平，特曲60 版同比双位数增长，老字号及窖龄同比下滑。2024年中高档酒量+14%、价-10%，我们判断主要系特曲60 版增速快于国窖，使得量增较多而均价下降，另外红包及货折力度加大亦对均价有影响；其他酒类量+3.5%、价+3.5%。2024 年毛利率同比-0.8ppt 至87.5%，销售费用率同比-1.8ppt 至11.3%，管理费用率同比-0.24ppt 至3.5%，税金及附加率同比+1.6ppt 至15.2%，归母净利率同比-0.6ppt 至43.2%。

    　　1Q25 延续稳健基调，预收款为Q2 留有余力。我们预计一季度各产品收入同比增速排序为：头曲>特曲60 版>国窖>老字号&窖龄，结构下移致1Q25毛利率同比-1.9ppt 至86.5%，销售费用率同比+0.36ppt 至8.2%，管理费用率同比-0.42ppt 至2.06%，归母净利率同比-0.7ppt 至49%。1Q25 销售收现98.7 亿元/同比-7.3%；期末合同负债30.7 亿元/同比+20.9%，我们判断主因公司为应对全年不确定性，在旺季期间尽量推进回款进度，为二季度及全年经营留有余力。

    　　公司今年经营目标稳中求进，且承诺分红率提升，今年股息率达4.7%。公司表示2025 年经营目标为全年营业收入稳中求进，同时，公司发布股东分红回报规划，2024 年分红率65%，并承诺2025、2026 年分红率不低于70%和75%，且均不低于85 亿元（含税）。按2024 年分红率对应的2025年现金分红计算，今年股息率达4.7%、2026 年股息率达到5.2%。我们认为，在公司较强的组织管理能力、灵活迅速的市场反应下，公司可灵活应对外部环境的不确定性，有望延续稳健发展基调，且当前股息率具备吸引力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持2025 年盈利预测不变，引入2026 年盈利预测143 亿元，维持160 元目标价，对应2024/25 年17.3x/16.5x P/E，现价对应13.6x/12.9xP/E，有27.6%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济修复不及预期，国窖动销不及预期。