本报告导读：

    　　Q3 业绩符合预期，产品结构影响毛利率，税费影响趋弱，净利率同比提升。从回款及渠道反馈来看公司三季度放慢节奏，有望释放渠道压力，构筑良性增长。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维持增持评级。公司 Q3 业绩符合预期，净利率逆势提升。考虑白酒消费需求偏弱且当前处于库存去化周期，下调公司2024-26 年EPS 至9.70 元（前值10.42 元）、10.08 元（12.13 元）、10.67 元（14.09 元），参考可比公司估值给予公司2024 年PE 20X，下调目标价至190 元。

    　　业绩符合预期。公司2024Q1-Q3 实现营收243.04 亿元、同比+10.8%，归母净利115.93 亿元、同比+9.7%，前三季度毛利率88.4%、同比基本持平，归母净利率47.7%、同比-0.5pct。单季度来看，24Q3 实现营收74.0 亿元、同比+0.7%，归母净利35.7 亿元、同比+2.6%，业绩符合预期。三季度高端白酒压力边际上行，我们预计国窖1573 增速环比24H1 放缓，腰部产品中预计老窖特曲、60 版等增速减缓，窖龄仍在调整。截至24Q3 末合同负债26.5 亿元，环比小幅上行但低于同期（24Q2 末23.4 亿元、23Q3 末29.6 亿元），我们预计主因公司放缓回款节奏，渠道压力有望逐步释放。

    　　产品结构影响毛利率，税费影响趋弱，净利率同比提升。从盈利能力来看，24Q3 公司销售毛利率88.1%、同比-0.5pct，预计主因中腰部增速快于整体、产品结构小幅波动；税金及附加率9.4%、同比持平（24Q2 同比+2.2pct），排产节奏差异导致的消费税税基季节性影响逐步淡化；销售费率11.8%、同比-1.1pct，预计主要受益于公司优化费用投放、提升费效比；管理费率3.5%、同比-0.6pct，管理及数字化能力提升推动管理费率继续回落；最终归母净利率48.2%、同比+0.9pct，盈利能力逆势提升。

    　　稳健为先，良性发展。公司2024 年持续夯实营销和渠道基础，股东大会传递良性稳健增长信号，24Q3 增速放缓我们预计主因公司考虑市场情况主动调整。随着消费者端开瓶扫码持续加力，期待需求恢复驱动增长回暖。

    　　风险提示：需求持续低于预期、批价大幅波动、行业竞争加剧等。