公司近期发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入219.4 亿元（yoy+25.2%）；实现归母净利润105.7 亿元（yoy+28.6%）。单三季度来看，公司实现营业收入73.5 亿元（yoy+25.4%），实现归母净利润34.8 亿元（yoy+29.4%），营收、利润保持高增。

    　　多元产品多点开花，合同负债亮眼。23Q3，公司业绩维持高增速，预计双节期间国窖高度动销稳定，国窖低度在华北等地区增长较快，特曲、窖龄贡献较高业绩增速；此外，在今年经济环境较疲软的背景下，居民购买力有所下降，预计处于较低价位带的头曲增幅较大。综合而言，公司高、中、低形成了较完善的产品体系，多点开花的产品矩阵有效提升公司抗风险能力，保障较高的业绩增速。23Q3 末，公司合同负债为29.6 亿元，同比增长55.9%，环比增长53.2%，体现公司订单充足；Q3 营收+合同负债变动额同比增长37.7%。

    　　毛利率提升、费用率下滑，净利率稳中有升。23 年前三季度，公司毛利率为88.4%（yoy+1.7pct），预计受益于国窖提价；销售费用率为11.0%（yoy-0.5pct），管理费用率为3.8%（yoy-0.9pct）。23Q3，公司毛利率为88.7%（yoy+0.2pct）；销售费用率为12.8%（yoy-0.8pct），管理费用率为4.1%（yoy-0.8pct），预计收入基数增大摊薄费用率。综合，23 年前三季度公司销售净利率为48.3%（yoy+1.1pct），23Q3 净利率为47.4%（yoy+1.4pct）。

    　　“五码合一”助力价格维稳，业绩目标达成在望。公司对产品进行数字化体系改革，国窖已导入“五码合一”产品，有效解决串货问题，提升价格稳定性；此外，以“五码合一”为基础，高度国窖在多个城市推出消费者扫码红包和终端双向返利红包，有望提升产品开瓶率，促进终端动销。

    　　根据三季报，对23-25 略上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为9.30、11.41、13.73 元（原预测为9.27、11.32、13.61 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的26 倍市盈率，对应目标价为241.80 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。