春雷行动收效良好，Q2 收入业绩超预期。23H1，公司实现收入/业绩145.93/70.90亿元，同比+25.11%/+28.17%，其中23Q2 实现收入/业绩69.83/33.78 亿元，同比+30.46%/+27.16%，二季度收入超预期，业绩略高于市场预期，主要系二季度公司执行春雷行动带动。Q2 末合同负债19.34 亿元，同比-17.00%，环比+2.08 亿元，22Q2 末预收款较多，同期基数较高，实际预收款较为稳健。

    　　中高档酒吨价显著提升，头曲、黑盖放量高增。23H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现营收129.90/15.21 亿元，分别同比+25.24%/+29.23%。23H1，中高档酒类/其他酒类销量分别同比-3.00%/+21.20%，吨价分别同比+29.11%/+6.62%，中高档酒吨价大幅提升，其他酒类放量，其中中高档酒吨价提升部分系2 月老字号特曲提价推动，其他酒类放量主要系春雷活动成效显著，头曲快速实现全国重点城市布局，同时黑盖产品同期基数较低所致。

    　　毛利率在吨价带动下显著提升，税金率、所得税率拖累净利率。23Q2，公司毛利率/净利率分别为88.63%/48.69%，分别同比+3.31pcts/-1.45pcts，吨价提升带动中高档酒/其他酒类毛利率分别+2.12pcts/+5.05pcts，整体毛利率得以提升，净利率下降的主要因素为税金率提升（+2.20pcts）以及所得税率恢复正常（Q2 所得税率25.72%，22Q2 所得税率23.21%）。

    　　费用率稳定，对盈利能力影响不大，广宣费转投至扫码红包等促销费。23Q2，公司销售/管理费用率分别为11.06%/4.16%，同比+0.95pct/-0.82pct，期间费用率合计下降0.07pct，整体费用率保持稳定，对盈利能力影响不大。销售费用的变化体现在费用投放方向上，上半年广宣费率-1.92pcts，同时促销费率+2.11pcts，针对消费者的推广从空中投放转移至扫码红包，消费者培育落到实处。

    　　投资建议：上半年公司持续聚焦消费者培育、战略市场打造，线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，下半年将全面推进百城计划有效落地，聚焦一线业务数字化升级，全力以赴促进销售扩张。我们认为公司作为高端酒，需求刚性的同时具有弹性空间，产品结构丰富，且公司的市场攻坚与拼抢能力持续提升，抵御外部风险的能力较强，部分产品仍处于成长期。我们预计 2023-2025 年实现营收314.6/382.0/459.6 亿元，实现归母净利润134.2/165.7/205.9 亿元，当前股价对应PE 为25.0x/20.3x/16.3x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，千元价位带竞争加剧