投资要点

    事件：公司公告2023 年中报，23H1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为145.93/70.90/70.41 亿元，同比+25.11%/+28.17%/+28.10%。其中23Q2 总收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为69.83/33.78/33.52 亿元， 同比+30.46%/+27.16%/+27.38%，超预期。

    国窖高增势能向好，中档酒主动调整。23H1 中高档产品收入129.9 亿元，同比+25.2%，占比89.0%，其中销量同比-3.0%，吨价同比+29.1%。拆分来看：

    预计上半年国窖增速快于整体，量方面，受益春雷行动，Q2 抢抓市场份额，同时五码关联产品全面上线，铺货较多；价方面，低度产品有所提价，同时市场价格相对稳定的情况下相应收缩国窖产品渠道货折，报表结算价有所提升。中档酒方面，预计上半年特曲60 增速放缓，特曲老字号、窖龄处于调整阶段，主要系去年压货较多，且今年需求复苏偏弱，故而为了稳定价格，主动控制发货节奏，以去库存为主。23H1 其他酒类收入15.2 亿元，同比+29.2%，占比10.4%，其中销量同比+21.2%，吨价同比+6.6%，主要系头曲贡献增量。

    上半年产品结构优化驱动毛利率提升，费用投放相对稳定。23H1 毛利率88.35%，同比+2.43pct，其中Q2 毛利率88.63%，同比+3.31pct，主要系产品结构优化及价增驱动； 23H1 中高档酒类/ 其他酒类毛利率分别为92.49%/54.36%，同比+2.12pct/+5.05pct。23H1 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为10.92%/10.03%/3.70%/0.43%/-0.86% ， 同比+1.96pct/-0.38pct/-0.95pct/-0.21pct/+0.23pct，其中Q2 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为9.45%/11.06%/4.16%/0.54%/-1.29%，同比+2.20pct/+0.95pct/-0.82pct/-0.31pct/+0.11pct。税金及附加占收入比重提升主要系确认节奏变化；Q2 销售费用率提升主要系去年同期疫情扰动下费用投放较少。综合以上因素，23H1 归母净利率48.59%，同比+1.16pct，其中Q2 归母净利率48.37%，同比-1.25pct。

    盈利预测与投资建议：根据23 年中报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为306.90/369.32/439.83 亿元，同比增长22.16%/20.34%/19.09%，归母净利润分别为133.55/164.83/200.51 亿元， 同比增长28.84%/23.42%/21.64%，EPS 为9.08/11.20/13.62 元；对应2023 年8 月28 日收盘价，PE 为25.16/20.38/16.76 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。