事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报。公司2022 年实现收入251.2 亿元，同增21.7%，实现归母净利润103.7 亿元，同比+30.3%。

    　　2023Q1 实现收入76.1 亿元，同比+20.6%，归母净利润37.1 亿元，同比+29.1%。2023 年公司经营目标为实现15%的营收增长。

    　　营收稳步增长，渠道结构优化。分产品来看，2022 年公司中高档白酒/其他酒类分别实现收入221.3/26.3 亿元，同比+20.3%/+30.5%。分渠道来看，2022 年公司传统渠道/新兴渠道分别实现收入233.0/14.6 亿元，同比+19.4%/+64.2%。结合经销商数量来看，2022 年省内/省外经销商分别减少80/22 家，至1703/126 家，经销商结构进一步优化。

    　　盈利能力提升，现金流情况良好。从毛利率来看，公司2022/2023Q1 毛利率分别为86.6%/88.1%，同比+0.9/+1.7pct。从费用率来看，公司2022/2023Q1 销售费用率分别为13.7%/9.1%，同比-3.7/-1.6pct，管理费用率分别为4.6%/3.3%，分别同比-0.5/-1.1pct，受益于规模效应，公司费用率呈明显下降趋势。综合来看，公司2022/2023Q1 净利率分别为41.3%/48.8%，同比+2.7/+3.2pct，盈利能力显著提升。现金流方面，2022/2023Q1 销售收现分别为259.1/80.4 亿元， 分别同比+14.9%/+7.3%，公司现金流情况良好。

    　　加强内生动力，公司未来可期。产品端，公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，国窖保证基本盘，特曲提供第二增长极，黑盖布局高线光谱价格带，品牌矩阵日益完善。同时在“1+2+N“的产能新格局的基础上坚持以质量为生命，不断健全涵盖产品全生命周期的质量溯源体系。产能端，公司技改项目第二期计划将在“十四五”末完成，届时累计新增基酒产能将达10 万吨，新增储酒能力38 万吨，充足的产能将支撑公司长线发展。

    　　渠道端，公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，全国化布局不断夯实。

    　　盈利预测及投资建议：我们略微调整此前预测，预计公司2023-2025 年实现营收304.2/358.3/412.9 亿元（原预测2023-2024 年308.0/358.6 亿元） ， 分别同比+21.1%/+17.8%/+15.3% ， 实现归母净利润130.2/156.3/183.1 亿元（原预测2023-2024 年125.4/148.6 亿元），分别同比+25.6%/+20.1%/+17.2%，当前股价对应2023-2025 年市盈率分别为26/21/18，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全国化进程放缓；高端产品批假下滑；食品安全问题。