23 年圆满收官，23 年开门红兑现

    　　22 年收入/归母净利251.2/103.7 亿，同比增21.7%/30.3%；22Q4 收入/归母净利76.0/21.5 亿，同比增16.3%/27.9%。23Q1 收入/归母净利76.1/37.1亿，同比增20.6%/29.1%，23 年开局亮眼。回顾22 年，公司积极应对外部不确定性，实现了经营业绩的较快增长，且季度间具备延续性，国窖1573实现平稳较快发展，泸州老窖品牌复兴进行时。23Q1 场景放开后整体动销复苏明显，公司对春节旺季做足准备，渠道发货和终端活动有序推进，开门红如期落地。展望看，国窖有望受益于经济及商务活动恢复，中档酒有望受益于场景复苏和自身市场拓展，23 年目标营收同比增长不低于15%，与22年目标一致。预计23-25 年EPS 8.90/11.13/13.79 元，参考可比23 年平均PE 33x（Wind 一致预期），给予23 年33x PE，目标价293.70 元，“买入”。

    　　产品组合势能强劲，全国化市场布局纵深推进

    　　22 年中高档酒/其他酒类营收221.3/26.3 亿，同比增20.3%/30.5%，销量3.7/4.9 万吨，同比增16.9%/6.5%，吨价同比增2.9%/22.5%。公司产品布局全面优化，国窖1573 保持稳健增长，特曲和窖龄协同发展、站稳关键价格带，1952 定位国窖1573 以下的旗舰标杆品牌，头曲运营升级，黑盖二曲稳步推广。22 年传统/新兴渠道营收233.0/14.6 亿，同比增19.4%/64.2%，新兴渠道表现亮眼。此外，公司致力于精准营销拓市场，以百城为基础，推进“东进南图中崛起”。23Q1 春节聚饮/礼赠等需求向好，终端动销恢复较快，节后宴席和团拜等活动回补，公司发货节奏合理匹配，开门红如期落地。

    　　费用缩减助推22 年及23Q1 盈利能力上行

    　　22 年毛利率同比+0.9pct 至86.6%（22Q4 同比+1.7pct），其中中高档酒/其他酒同比+0.7/+8.1pct，系产品自身结构影响。22 年销售/管理费用率同比-3.7/-0.5pct 至13.7%/4.6%（22Q4 同比-6.5/-1.2pct），费投更聚焦、管控更高效；22 年归母净利率同比+2.7pct 至41.3%，22Q4 同比+2.6pct 至28.3%。23Q1 毛利率/归母净利率同比+1.7/+3.2pct 至88.1%/48.8%，盈利能力稳健提升。至23Q1 末，公司合同负债17.3 亿，较22Q1 末减少0.4亿（-2.1%）；23Q1 实现销售回款80.4 亿，同比+7.3%；23Q1 经营性现金流量净额15.1 亿（同比+33.3%），现金流表现较好。

    　　增长势头有望延续，维持“买入”评级

    　　考虑公司增长势能较强且费用显著优化，小幅上调盈利预测，预计23-24年EPS 8.90/11.13 元（前次8.76/10.81 元），引入25 年EPS 13.79 元，目标价293.70 元（前次315.36 元，主因可比估值变动影响），“买入”。

    　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。