事件：2022 年公司实现总营收251.24 亿元，同比+21.71%，归母净利润103.65 亿元，同比+30.29%。23Q1 公司实现总营收76.1 亿元，同比+20.57%，归母净利润37.13 亿元，同比+29.11%，业绩超预期。

    　　国窖品牌保持引领，量价齐升贡献业绩。22 年酒类收入247.7 亿元/+21.3%,其中中高档酒收入221.3 亿元/+20.3%，其中量+16.9%，价+3%，其他酒收入26.3 亿元/+30.5%，其中量+6.5%，价+22.5%，分区域看，境内收入249.7 亿元/+21.5%，截至22 年境内经销商数量1703 家，单个经销商平均贡献同比+27%至1466 万元，经销商质量进一步提高，境外收入1.53 亿元，同比+84%。全年毛利率同比+0.89pct 至86.6%，销售/管理费用率分别同比-3.71pct/0.49pct 至13.7%/4.6%，费用率改善推动销售净利率同比+3pct 至41.4%，上行趋势延续。

    　　23 开局表现亮眼。净利率持续改善。23Q1 总营收同比+20.57%，归母净利润同比+29.11%，业绩超预期，我们预计国窖系列势能充足保持稳定增长。现金流方面，23Q1 销售收现80.4 亿元/+7%,经营性现金流量净额15 亿元/+33%，截至23Q1 合同负债17.3 亿元/-2.11pct，利润方面，23Q1 毛利率同比+1.7pct 至88%，我们主系产品结构稳步提升所致，销售/管理费用率分别同比-1.6pct/-1.1pct 至9.1%/3.3%，销售净利率同比+3.1pct 至48.9%，主系毛利率提升+费用率下降，创近三年同期最高水平。

    　　22 年初目标圆满完成，23 年内生发展动力充足。公司圆满地完成董事会于年初提出的“实现营业收入同比增长不低于 15%”的目标，目前国窖保持控货挺价的策略，短期淡季动销影响批价略有波动，但仍在合理区间范围之内，低度和特曲仍保持较好的增长；中长期来看，股权激励落地以后，士气充足，高度国窖价格跟随，多产品线持续开花，在全年持续复苏的推动下，规模效应有望进一步推动净利率的提升，我们预计23 年业绩有望延续快速增长。

    　　盈利预测与投资评级：公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”，良性发展动力充足，我们调整23-25 年归母净利润为128、155、187 亿元（此前预测23-24 年为123、149 亿元），分别同比+23%、21%、20%（此前预测23-24 年为22%、21%），当前市值对应PE 为26/21/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期。