公司公布22年中报，22H1实现营收116.64亿元（yoy+25.2%），归母净利润55.32亿元（yoy+30.9%）；其中22Q2 实现营收53.52 亿元（yoy+24.1%），归母净利润26.56 亿元（yoy+29.0%）；二季度增速较高，业绩超出市场预期。

    中高档量价齐升引领结构提升，合同负债亮眼支撑后续增长。22H1，公司中高档酒实现收入103.72 亿元（yoy+26.2%），销量、吨价分别同比增长22.5%和3.1%，量价齐升，预计国窖1573 保持较高增速，低度国窖贡献重要增量；22H1 中高档酒收入占比达89.8%（yoy+0.4pct），结构继续改善。22H1，其他酒类实现收入11.77 亿元（yoy+20.5%），销量、吨价分别同比-11.3%和+35.8%，量减明显，预计主要因为新国标下二曲等产品进行调整以及疫情的影响。22H1，公司经销商数量为1638家，较年初减少293家，预计主要因为低档酒调整并聚焦中高档产品。22H1末，公司合同负债余额为23.3 亿元，环比增长5.7 亿元，同比增长9.2 亿元；在营业收入+△合同负债的口径下，22Q2 经调整营收实现46.9%的高增长；综合，公司合同负债表现亮眼，有望为后续增长提供强劲支撑。

    毛利率小幅提升，费用率有效控制。22H1，毛利率为85.92%（yoy+0.25pct），小幅提升；其中中高档酒毛利率90.4%（yoy-0.23pct），其他酒类毛利率49.31%（yoy+1.90pct）。22H1 销售费用率10.41%（yoy-2.29pct），费用率有效控制；管理费用率4.65%（yoy-0.07pct），税金及附加占营收比重8.97%（yoy-1.69pct）。

    综合，22H1 公司销售净利率达到47.79%（yoy+2.00pct），盈利能力改善明显。

    加强新品布局完善体系，股权激励下内生动力强劲。公司加强新品布局，老窖1952站位次高端价格带，目前已在成都、广州等多个市场布局；光瓶酒黑盖有望引领低档酒内部结构升级，提升低端收入贡献，目前已在20 多个城市完成合作签约。股权激励下，公司经营治理能力有望持续改善，自上而下的驱动力较强。中长期看，飞天茅台价格上行打开高端酒成长空间，国窖1573 继续加强对全国市场的布局，在渗透率提升的驱动下，公司业绩有望保持较高增速。

    我们维持预测公司22-24 年每股收益分别为7.00、8.68 和10.44 元。结合可比公司，给予22 年33 倍PE，对应目标价231 元，维持买入评级。

    风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。