事项：

    公司发布2022 年中报，2022H1 实现营收116.6 亿元，同增25.2%；归母净利润55.3 亿元，同增30.9%；单Q2 收入53.5 亿元，同增24.1%；归母净利润26.6 亿元，同增29.0%。经营活动现金流净额29.5 亿元，同增106.2%，销售回款75.9 亿元，同增72.2%，合同负债23.3 亿元，环比Q1 末增加5.7 亿元。

    评论：

    Q2 业绩超预期，低度与特曲贡献重要增量。继Q1 业绩超预期后，公司Q2再超预期，判断主要系低度国窖和特曲增量贡献。上半年中高档酒/其他酒类分别实现收入103.7/11.8 亿元， 同比+26.2%/+20.5%， 销量分别同比+22.5%/-11.3%，测算吨价同比+3.1%/+35.8%。渠道调研反馈，高度国窖销量相对持平，打款价提升拉高吨价，低度国窖势头较强快速放量，占比已接近50%。特曲上半年延续快速增长态势。低端产品结构提升明显，头曲和黑盖引领升级。分区域看，华北受益于低度国窖差异化竞争优势，回款进度超预期，华东、西南等区域保持良好，河南、西北略受疫情扰动，进度略慢。

    净利提升持续兑现，现金流靓丽，合同负债环比提升蓄力。单Q2 毛利率85.3%，在打款价提升、低度及特曲占比提升双重作用下基本持平。税费率方面普遍微降，营业税率7.3%，下降0.7pct，销售费用率10.1%，下降1.7pcts，管理费用率5.0%，略下降0.6pct，费效提升逻辑持续兑现。综上Q2 净利率49.6%，提升1.9pcts。现金流方面，Q2 销售回款75.9 亿元，同增72.2%，经营活动现金流净额29.5 亿元，同增106.2%，现金流表现靓丽，判断主要与今年Q2 渠道按原规划回款、前期部分应收项目收现及去年低基数等因素有关。合同负债23.3 亿元，环比Q1 末增加5.7 亿元，蓄力提升。

    战略兼具定力和灵活度，管理及渠道优势凸显。上半年公司保持战略定力，同时灵活调整产品策略，高度国窖控货挺价，批价坚挺，库存健康，势头较强的低度国窖和特曲则维持快速放量状态。同时，鉴于低度国窖度数和价格带的差异化优势，公司亦灵活尝试将低度导入高度区域，以期满足市场对低度产品的差异化需求，目前华北区域发展成熟、华东等区域导入顺畅。此外，公司渠道和终端培育扎实，5-6 月加强会战、品鉴会等活动，全面启动“百城计划”，尝试设立价格分级保障渠道利润，积极优化经销商结构，上半年经销商数量较年初减少293 家至1638 家，线上新兴渠道收入同增33.9%至7.1 亿元。

    投资建议：业绩弹性有望持续释放，维持目标价266 元，维持“强推”评级。

    公司管理层战略判断前瞻，经营策略可贴合市场环境灵活调整，执行落地效率较高，渠道及终端势能向上，在消费承压期优势凸显。全年看，公司低度国窖和特曲有望维持快速周转状态，股权激励保障下业绩弹性有望持续释放。结合最新运营情况，我们略调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为6.91/8.81/11.14元（6.91/8.72/11.27 元），维持目标价266 元，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情影响超预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。