事件

    公司发布2022 年半年度报告。

    2022H1 公司实现营业收入116.64 亿元（+25.19%）；归母净利润55.32 亿元（+30.89%）；扣非归母净利润54.96 亿元（+30.59%）。

    其中，单2 季度实现营业收入53.52 亿元（+24.09%）；归母净利润26.56 亿元（+28.97%），扣非归母净利润26.31 亿元（+28.33%）。

    简评

    Q2 国窖延续放量势头，腰部产品发力贡献新增长点。

    22H1 公司酒类主业实现营收115.49 亿元（+25.60%），其中以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收103.72 亿元（+26.21%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收11.77 亿元（+20.47%）。Q2 国窖延续高速增长势能，低度国窖在华北、华东等地增长突出，腰部产品经过调整后进入势能向上阶段，老字号特曲成功占位300+次高端价位带后开始加速放量。22H1 中高档酒类营收占比同比提升0.71pcts 至88.92%，国窖和腰部产品齐发力稳固公司业绩高增长基本盘。其他酒类方面，上半年黑盖启动核心城市推广，品牌热度较高，头曲持续升级运营取得较大改善，Q2 头曲、二曲延续加速恢复势头。

    量价拆分来看，22H1 中高档酒类销量同比增长22.47%至1.75 万吨，其他酒类销量同比下降11.28%至2.19 万吨；中高档酒类均吨价提升3.06%至59.43 万元/吨，其他酒类均吨价提升35.78%至5.39 万元/吨。中高档产品Q2 延续放量势头实现高增长，其他酒类通过优化产品结构提升均吨价带动收入增长。

    产品结构优化带动毛利率提升，费用率下降贡献利润增长弹性。

    22H1 公司毛利率提升0.25pcts 至85.92%，归母净利率提升2.06pcts 至47.43%，扣非归母净利率提升1.95pcts 至47.12%。费用率方面，22H1 公司销售费用率下降2.29pcts 至10.41%，管理费用率下降0.07pcts 至4.65%。22H1 公司税金及附加占营收比例降低1.68pcts 至8.97%。

    22Q2 公司毛利率提升0.08pcts 至85.32%，归母净利率提升1.88pcts 至49.63%，扣非归母净利率提升1.62pcts 至49.16%。22Q2公司销售费用率下降1.69pcts 至10.11%，管理费用率下降0.63pcts至4.98%，税金及附加占营收比例降低0.73pcts 至7.25%。

    Q2 公司毛利率提升预计主要与中高档酒占比进一步提升有关，同时低档酒经过换代升级和价盘调整后均吨价持续提升预计亦贡献毛利率提升。销售费用率下降预计一方面与公司精准化费用投放有关，另一方面Q2 疫情影响公司线下渠道费用投放节奏。22H1 公司促销费用投放同比减少70.47%至1.42 亿元，广告宣传费同比增长69.79%至6.92 亿元。年初以来，公司全面启动“百城计划”，全国化市场布局纵深推进，营销协同能力持续提升。

    22H1 公司经营活动现金流40.77 亿元（+48.89%），对应22Q2 经营活动现金流29.46 亿元（+106.24%）。22H1 公司预收款较年初降低11.81 亿元，22Q2 预收款环比提升5.67 亿元。公司Q2 预收款及经营活动现金流表现突出，预计主要系Q2 公司在全国多地开启“百城计划”，“东进南图”战略持续推进，经销商信心提升，回款积极性较高。

    股权激励提振士气，规模效应显现，公司十四五增长可期。

    2022 年公司围绕“提质量、强文化、快突破”的发展主题，提出力争实现收入同比增长不低于15%的经营目标。

    2020 年以来，公司销售规模扩张明显，销售费用率有明显下降，我们认为公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。

    公司新品泸州老窖1952 促进公司中档产品提价放量，低档酒产品升级及运作规范化后亦有望进入持续改善通道，产品毛利率有望继续提升。在股权激励带来的管理提效推动下，预计未来净利率仍将维持高位。

    盈利预测与投资建议

    维持公司盈利预测，预计2022~2024 年收入分别为254.97、314.69、381.60 亿元，预计归母净利润102.89、132.54、166.29 亿元。2022~2024 年EPS 分别7.02、9.05、11.35 元，对应2022~2024 年PE（2022 年8 月26 日）为31.8、24.7、19.7X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、高端酒增长放缓、中档酒竞争加剧。