事件：泸州老窖发布2022 年半年报，22H1 实现营收116.64 亿元，同比增长25.19%，归母净利润55.32 亿元，同比增长30.89%。22Q2 营收53.52 亿元，同比增长24.09%，归母净利润26.56 亿元，同比增长28.97%，Q2 业绩表现超出此前预期。

    国窖特曲增长稳健，低端酒均价提升为主。22H1 中高档酒类/其他酒类营收103.72/11.77 亿元，同比增长26.21%/20.47%。拆分量价来看，22H1 酒类销量/均价分别同比提升1.09%/24.24%，其中中高档酒销量/均价同比提升22.47%/3.06%，其他酒类销量/均价同比-11.28%/+35.78%。疫情下中高档酒依旧实现稳健增长，华东区域存在疫情扰动，西南、华北等表现较为稳定，国窖1573 维持正常增速，低度1573 在华北、华东杭嘉湖等区域市场氛围较为浓厚。

    特曲上半年有不错表现，估计老字号特曲一季度增速较快，二季度受疫情一定影响，60 版特曲以川渝地区占比较高，目前亦在尝试传统流通渠道，窖龄发展相对平稳，有待后续资源投入，二曲头曲等产品销量有所承压，以提升均价为主。

    费用收缩促利润率提升，现金流、预收款表现强劲。1）22Q2 毛利率85.32%，同比略提升0.08pct。22H1 中高档酒类/其他酒类毛利率90.37%/49.31%，同比-0.23/+1.90pct，中高档酒相对稳定，其他酒类在产品优化下毛利率提升较为明显。22Q2 销售费用率10.11%，同比下降1.68pct，估计与促销投入减少有关（22H1 促销费同比减少70.47%），管理及研发费用率5.83%，同比略减少0.3pct，税金及附加项占营收比重7.25%，同比下降0.73pct。综合看费用收缩下22Q2 归母净利率49.63%，同比提升1.88pct。2）22Q2 销售现金回款75.88亿元，同比增加72.24%，经营活动现金流净额29.46 亿元，同比增加106.24%。

    截至Q2 末合同负债23.3 亿元，较Q1 末增加5.67 亿元，较去年Q2 末增加9.21亿元，进一步验证渠道信心较为充足。

    动能强劲，下半年有望进一步改善。Q2 疫情环境下公司进一步彰显强劲的成长势能，全国化布局纵深推进，六月以来动销环比明显改善，回款节奏正常，渠道秩序良性。渠道反馈七月底已提前启动中秋活动，除针对终端和消费者的投入之外，亦阶段性对渠道进行补贴，以刺激经销商进货。全年任务稳步推进，费用投放更加精准有效，估计费用率控制下业绩弹性亦较为突出。

    盈利预测、估值与评级：维持2022-24 年净利润预测为97.84/118.14/141.40亿元，折合EPS 为6.65/8.03/9.61 元，当前股价对应P/E 为34/28/23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响动销，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。