事件描述

    泸州老窖发布2021 年年度报告及2022 年一季报：公司2021 年营业总收入206.42 亿元（+23.96%）；归母净利润79.56 亿元（+32.47%），扣非净利润78.84 亿元（+31.61%）。其中2021 年单四季度营业总收入65.32 亿元（+29.26%）；归母净利润16.8 亿元（+41.14%），扣非净利润16.07 亿元（+36.69%）。公司2022 年一季度营业总收入63.12 亿元（+26.15%）；归母净利润28.76 亿元（+32.72%），扣非净利润28.65 亿元（+32.75%）。

    事件评论

    公司2021 年经营数据略超前期快报表现，2022 年一季度高增延续。2021 年公司营业总收入同增23.96%，其中21Q4/22Q1 营业总收入分别同增29.26%/26.15%，高增延续。

    分产品来看，中高档酒引领增长，2021 年公司中高档酒实现营业收入183.97 亿元，同比增长29.22%，其中量增25.42%，价增3.03%，量价齐升；其他酒类实现营业收入20.18亿元，同比下降8.74%，其中量减51.82%，价增89.41%，其他酒类销量出现大幅下降，主要系二曲类产品销量减少影响所致，但公司产品结构调整推进顺利，吨价也出现大幅提升，提质增效行在路上。

    受益于中高档酒占比持续提升及费用投放精准化，净利率稳步增长。2021 年公司归母净利率38.54%，同比提升2.48pct，毛利率+2.65pct 至85.7%，期间费用率-1.18pct 至22.17%，销售费用率下降-1.12pct；2022Q1 公司归母净利率45.56%，同比提升2.26pct，毛利率+0.39pct 至86.43%，期间费用率-1.92pct 至14.67%，销售费用率下降2.82pct。

    净利率的稳步提升一方面受益于公司产品结构的持续改善，包括中高档酒占比提升以及其他酒类减量提质，另一方面也得益于公司费用投放效率提升，2021 年以来公司持续关注费用有效性，精准营销托市场。

    2022 年一季度销售商品、提供劳务收到现金同比增速略低于收入增速，预计主要系今年春节相比去年时间提前、春节回款相对前置。2022Q1 公司销售商品、提供劳务收到现金为74.98 亿元，同比增长16.30%，略慢于收入增速，主要系2022Q1 合同负债为17.63亿元、环比下降49.78%，预计主因今年春节相比去年时间提前、春节回款前置，且目前公司合同负债仍为历史较高水平，彰显公司品牌话语权。

    中高档酒引领增长，公司迎来高势能发展期。目前公司旗下国窖品牌持续保持量价齐升，其作为第三大高端品牌，全国化布局仍有较大空间，且公司渠道布局因地施策，全国化扩张能力较强，预计未来国窖仍能保持高速发展。腰部产品已基本调整到位，未来随着费用投入加大，有望迎来加速发展。公司渠道运作能力显著高于行业，核心竞争力在于管理层，随着股权激励计划推出，公司核心竞争优势得到巩固，公司未来有望步入高质量发展阶段，预计2022/2023 年EPS 为6.88/8.65 元，对应最新PE 为31/24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、宏观经济增长不及预期；

    2、高端白酒市场竞争加剧等。