公司21Q4 收入/利润同比+29.3%/+41.1%，实现亮眼收官。22Q1 收入/利润同比+26.2%/+32.7%，外部压力下逆势高增。公司十四五目标清晰，力争重回白酒行业前三。展望未来，国窖品牌引领，需求具备较强支撑，次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点，新品1952 贡献额外增量。十四五期间公司收入有望维持20%左右的增长中枢，利润弹性或将持续释放。
21Q4 略超预告，全年亮眼收官。公司21 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为206.42/79.56/78.84 亿，同比+23.96%/+32.47%/+31.61%，超出此前业绩快报。其中21Q4 实现收入、利润分别为65.32 亿、16.80 亿，同比+29.3%/+41.1%。销售收现72.96 亿，同比+27.2%，合同负债+其他流动负债39.66 亿，同比增长109.1%，环比21Q3 末增加18.13 亿（去年同期环比增加5.07 亿），经营性现金流净额76.99 亿，同比+56.6%，现金流指标亮眼。公司拟每股派发现金红利3.244 元（含税），分红比例由50%提升至60%。
国窖高增中档酒发力，其他酒类吨价显著增长。分产品看，21 年国窖继续延续高增势头，中档酒调整后再出发，公司中高档酒类收入183.97 亿（+29.22%），销量31766 吨（+25.42%），吨酒价格由56.2 万元同比+3.0%至57.9 万。其他酒类实现收入20.18 亿（-8.74%），销量46055 吨（-51.82%），与二曲类产品销量减少较多有关，但产品结构优化明显，其他酒类吨酒价格由2.31 万元同比+89.4%至4.38 万。分渠道看，公司传统渠道实现收入195.24 亿（+24.40%），新兴渠道实现收入8.92 亿（+18.26%）。
结构优化推动毛利率提升，利润弹性如期释放。21 年公司酒类毛利率+2.34pcts至85.86%，其中中高档酒类毛利率微增0.09pct 至90.34%，其他酒类毛利率+4.93pcts 至45.1%。21 年公司继续加大品牌培育力度，销售费用同比+16.45%至35.99 亿，广告宣传费同比+34.37%至17.69 亿，促销费同比+6.02%至11.39亿，但销售费用率享受规模效应有所摊薄，同比-1.12pcts 至17.4%。管理费用率+0.05pct 至5.1%，其中职工薪酬同比大幅增长32.7%至5.41 亿。税金及附加费用率+0.53pcts 至13.9%。21 年公司财务费用-2.17 亿，同比减少0.84 亿，主要系资金利息收入增加。公司21 年净利率继续提升2.48pcts 至38.5%。单四季度看，公司毛利率+2.56pcts 至84.4%，税金及附加/销售/管理费用率同比+0.79/-0.36/-0.05pct 至20.3%/25.5%/5.6%，财务费用同比减少0.19 亿至-0.37 亿，综合影响推动净利率同比+2.17pcts 至25.7%。
22Q1 延续高增势头，盈利水平持续提升。公司22Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润63.12/28.76/28.65 亿，同比+26.15%/+32.72%/+32.75%，外部压力下逆势延续高增势头，21Q4+22Q1 收入/利润分别同比+27.7%/35.7%。22Q1销售收现74.98 亿（+16.30%），合同负债+其他流动负债19.9 亿，同比增加0.8 亿，结合渠道反馈，国窖于一季度末即停止接收新订单，3 月调整结算价后尚未开始大规模回款。合同负债+其他流动负债环比21 年末减少19.7 亿，经营性现金流净额11.3 亿，同比-13.6%，合并21Q4+22Q1 经营性现金流净额同比+42.2%，好于业绩表现。22Q1 公司毛利率同比+0.39pct 至86.4%，销售费用维持6.7 亿，销售费用率同比-2.82pcts 至10.7%，管理费用同比+39.8%至2.76亿，主要系股权激励费用影响，推动管理费用率同比+0.43pct 至4.4%，税金及附加率-2.54pcts 至10.4%。受到毛利率提升，费用率下降，净利率同比+2.26pcts 至45.6%。
两百亿新征程开启，十四五公司目标重回行业前三。公司历经多年精细化市场建设，夯实渠道基础，品牌势能不断攀升，当前已经具备了加快销售规模突破的良好基础，十四五将坚定重回中国白酒行业前三的目标。未来高度国窖全国化扩张，低度国窖强化优势，泸州老窖系列旗舰产品1952 带动系列酒盈利水平不断提升，公司产品结构仍有优化空间。同时，公司费用投放方向逐渐由渠道转向消费者和终端建设，费效比的提升有望带来利润弹性的持续释放。
投资建议：势能不断攀升，继续看好利润弹性，重申“强烈推荐-A”评级。公司十四五开局之年实现亮眼收官，业绩弹性得到持续验证。根据渠道反馈，4月起经销商陆续开始以新价格回款，二季度有望维持稳健增长。展望未来，国窖品牌引领，需求具备较强支撑，次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点，新品1952 贡献额外增量。公司十四五期间收入仍有望维持20%左右的增长中枢，利润弹性或将持续释放，考虑股权激励费用影响，给予22-24 年EPS预测为5.43、6.77、8.37 元，当前股价对应22/23 年分别为32/26xPE，上调目标价至251 元，重申“强烈推荐-A”评级！
风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等