事件：4月28日，公司发布年报及一季报。2021年，公司分别实现营业总收入/归母净利润206.42/79.56亿元，同比+23.96%/+32.47%，期末合同负债+109.08%,收入业绩超预期,春节前置大幅增加年末预收款。国窖延续高增、特曲调整恢复，全年中高档酒/其他酒分别实现收入183.97/20.18亿元，同比+29.22%/-8.74%，全年毛利率/净利率上升至85.70%/38.45%。

    国窖高增、特曲底部向上，一季度收入业绩再超预期。2022Q1，公司分别实现营业总收入/归母净利润63.12/28.76亿元，同比+26.15%/+32.72%，期末合同负债同比+4.18%，收入业绩超预期。据渠道调研反馈，我们预计一季度国窖增长25%左右，特曲增长30%以上，其中华北、华南、华东增长较快，中档酒恢复良好，特曲、窖龄增长更快，中高档酒占比继续提升。

    销售费用、税金及附加占比降低，利润加速释放。2022Q1，公司毛利率86.43%，同比+0.39pct，结构优化小幅拉升毛利水平。费用率方面，销售费用率10.66%，同比-2.82pcts，品牌影响力提高，一季度广宣投入减少，管理费用率4.84%，同比+0.61pct。叠加税金及附加率同比-2.54pcts的影响，净利率达45.81pcts，同比+2.25pcts，费率优化加速释放利润。

    国窖、特曲双轮驱动，股权激励信心充足。高端名酒需求刚性，疫情对回款发货的影响相对更小，据渠道调研反馈，第二轮回款已启动，整体进度达45%左右，二季度开始国窖提高打款价约70元，提价幅度约8%，销司结算价同频上调。高度国窖延续量价齐升，低度享价格带扩容红利放量，全年国窖增长25%以上难度不大，特曲等中档酒恢复弹性更强。我们认为公司兼具确定性与成长性，股权激励有挑战性，完成信心仍然充足，预计2022-2024年业绩99.27/123.87/149.38亿元，对应EPS 6.75/8.42/10.15元，对应PE 31/25/21倍，维持“买入”评级。

    风险提示：高端次高端竞争加剧，消费税改革落地