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    公司发布2021年年报及2022年一季报。

    2021年度，公司实现营业收入206.42亿元（+23.96%）；归母净利润 79.56 亿元（+32.47%）；扣非归母净利润 78.84亿元（+31.61%）。其中，单4季度实现营业收入65.32亿元（+29.26%）；归母净利润16.8 亿元（+41.14%），扣非归母净利润16.07亿元（+36.69%）。

    2022年1季度，公司实现营业收入63.12亿元（+26.15%）；实现归母净利润28.76亿元（+32.72%）；扣非归母净利润28.65亿元（+32.75%）。预收款较年初-17.47亿元。

    简评

    国窖高增稳固基本盘，腰部产品逐步发力贡献业绩增长点。2021年全年公司营收增长 23.96%，超额完成年初提出的“实现营业收入同比增长不低于15%”的经营目标。21年全年公司酒类主业实现营收204.15亿元（+24.12%），其中以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收183.97亿元（+29.22%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收20.18亿元（+10.83%）。国窖延续高速增长势能，以特曲为代表的腰部产品经过调整后亦逐步开始放量，国膛和腰部产品齐发力稳固公司业绩高增长基本盘，21年中高档酒类营收占比进一步提升3.63pcts至89.12%,其他酒类方面，21年头曲、二曲亦取得较大改善，扭转20年下降趋势实现正增长。

    量价拆分来看，21年中高档酒类销量同比增长25.42%至3.18万吨，其他酒类销量同比下降51.82%至4.61万吨；中高档酒类均吨价提升3.03%至57.92万元/吨，其他酒类均吨价提升89.42%至4.38万元/吨。中高档产品凭借放量实现高增长，其他酒类则通过优化产品结构提升均吨价带动收入实现增长。

    腰部产品发力，22Q1 开门红业绩超预期。

    22Q1公司收入、归母净利润分别实现26.15%、32.72%的高增长，业绩表现超预期。一方面，春节期间国窖延续放量势头，预计国窖实现25%以上高增长：另一方面，腰部产品特曲、窖龄动销表现超预期，预计Q1实现30%左右较高增长。公司近年来持续发力中档酒品牌复兴，特曲、膛龄等品牌经过培育后逐步迎来收获 期，未来有望成为公司业绩新的增长极。

    结构优化拉升毛利率，规模效应贡献利润增长弹性。

    21年全年公司毛利率同比提升2.65pcts 至。 85.70%，归母净利率提升2.48pcts 至 38.54%。毛利率提升主要系：①公司中高档产品营收占比提升；②低档酒产品升级带动均吨价大幅提升。费用率方面，21年公司销售费用率下降0.90pcts至17.65%，管理费用率提升0.11pcts 至。5.18%，税金及附加率提升0.53pcts至13.88%。归母净利率提升幅度略低于毛利率主要系税金及附加率提升，规模效应叠加精准营销策略之下公司销售费用率下降，贡献业绩增长弹性。

    22Q1来看，公司毛利率小幅提升0.39pcts至86.43%,销售费用率下降2.82pcts至10.66%,管理费用率提升0.43pcts至4.38%，税金及附加率下降 2.54pcts 至10.42%。销售费用率和税金及附加率下降带动公司归母净利率提升2.26pcts至 45.56%。

    股权激励提振士气，规模效应显现，公司十四五增长可期。

    2022年公司围绕“提质量、强文化、快突破”的发展主题，提出力争实现收入同比增长不低于15%的经营目标。2020年以来，公司销售规模扩张明显，销售费用率有明显下降，我们认为公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。公司新品沪州老窖1952促进公司中档产品提价放量，低档酒产品升级及运作规范化后亦有望进入持续改善通道，产品毛利率有望继续提升。在股权激励带来的管理提效推动下，预计未来净利率仍将维持高位。

    盈利预测与投资建议

    维持公司盈利预测，预计2022~2024年收入分别为254.97.314.59.381.60亿元，预计归母净利润102.89、132.54、156.29亿元。2021~2023年EPS分别7.02、9.05、11.35元，对应。2021~2023年 PE （2022年4月27日）为28.7,22.3、17.8x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、高端酒增长放缓、中档酒竞争加剧。