事件：

    公司发布2021 年报和2022 年一季度报告，2021 年实现营业收入206.42亿元，同比增长23.96%；归母净利79.56 亿元，同比增长32.47%；扣非净利78.84 亿元，同比增长31.61%；EPS 5.43 元/股；拟每10 股派32.44 元（含税）。

    2022 年一季度实现营业收入63.12 亿元，同比增长26.15%；归母净利28.76 亿元，同比增长32.72%；扣非净利28.65 亿元，同比增长32.75%。

    投资要点：

    2021 国窖延续高增，特曲基本实现挺价目标，盈利能力稳步提升。

    2021 年公司白酒业务实现营收204.15 亿元（同+24.12%），其中中高档白酒实现营收183.97 亿元（同+29.22%）。拆分量价看，中高档白酒销量/吨价同比分别增长25.4%/3.0%，预计国窖1573 系列继续保持高增，低度国窖受益于次高端红利实现高弹性增长；以特曲、窖龄、特曲60 为代表的中档酒实现恢复性增长，特曲初步实现挺价目标，2022 年将进入规模增量阶段，特曲60 版销售口径接近20 亿，二者贡献主要增量。2021 年利润增速（同+32.47%）高于收入增速，一方面在于产品结构优化带动毛利率同+2.65pct；另一方面在于部分市场进入成熟区，费用水平进入趋势回落阶段，公司全年销售费用率同-1.12pct 。公司2021Q4 营收/ 归母净利同比分别+29.26%/+41.14%，净利率同+2.17pct，主要受毛利率提升带动，预计国窖增速好于中档酒。

    2022Q1 公司延续费用优化趋势，利润表现超预期。2022Q1 公司实现营收63.12 亿元（同+26.15%），归母净利28.76 亿元（同+32.72%），表现超出我们预期。一季度国窖在高基数的基础上继续实现稳健增长，同时中档酒淡旺季属性明显，预计在春节实现高增，中档酒收入占比提升导致毛利率同比略增。公司一季度盈利能力继续提升，净利率为45.6%（同+2.26pct），一方面受税金及附加比率同-2.54pct 影响；另一方面，销售费用率同-2.82pct，公司延续2021年费用优化趋势，老窖在高端酒企中属于销售费用率较低的品牌专营模式，有较大的费用优化空间，未来也可以逐步释放利润弹性。

    此外，公司2022Q1 销售收现74.98 亿元（同+16.30%），期末预收 款为19.92 亿元，同比增加0.82 亿元，环比减少19.74 亿元。

    国窖未来仍是增长核心动力，激励落地加速公司释能。高度国窖自行业复苏以来借高端扩容趋势而高增，与飞天茅台、普五相比高度国窖基数仍较低，渠道扩张仍有空间；而低度国窖未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列2021 年调整到位后也进入规模增量阶段。2021 年9月，公司发布股权激励方案，并于12 月得到国资委批复通过。本次激励市场期待已久，方案建立了长效激励机制，市场长期担心的高管激励不足的问题得到较好解决，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升，预计将较好的释放公司经营活力，公司未来业绩确定性较高。

    盈利预测和投资评级：我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。股权激励落地后预计公司的品牌势能、利润弹性将加速释放，继续看好公司的长期成长性。预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.80/8.35/10.15 元，对应PE 分别为31/26/21 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。