事件。公司发布2021 年年报：2021 年公司实现营业总收入206.42 亿元，同比+24.0%，归母净利润79.56 亿元，同比+32.5%，其中Q4 单季公司实现营业总收入65.32 亿元，同比+29.3%，归母净利润16.80 亿元，同比+41.1%，业绩高于此前快报指引。同时公告2021 年利润分配方案：每10 股派发现金股利32.44 元（含税），分红率为60.0%。

    公司发布2022 年一季报：22Q1 公司实现营业总收入63.12 亿元，同比+26.1%，归母净利润28.76 亿元，同比+32.7%。

    国窖品牌势能持续释放，次高端发力加速收入增长。分产品：21 年中高档酒类收入同比增长29.2%（量：+25.4%；价：+3.0%），我们认为主因全国化布局推进，国窖1573 高速增长，预计低度增速更优；21 年其他酒类收入同比-8.7%（量：-51.8%；价：+89.4%），我们认为主因二曲停货换代提价，调整期销量有所下滑，预计随着新品黑盖二曲铺货推进，未来低档酒收入有望加速增长。22Q1 收入同比+26.1%，我们预计主因国窖延续稳增，低基数下腰部品牌发力增长（受益于21 年停货挺价与次高端行业扩容）；分渠道：21年传统/新兴渠道收入分别同比+24.4%/+18.3%，经销商净减少290 个至1931个。22 年公司拟强化市场精耕，推进基地市场裂变深耕，加快布局空白市场，加速全国化扩张进程。

    产品提价、结构优化与费用收缩，助力盈利能力提升。21 年/22Q1 毛利率同比+2.65pct/+0.39pct 至85.7%/86.4%，我们认为主因产品提价及结构优化。

    公司贯彻精准营销策略，强化费用投放效率提升。21 年销售费用率同比-1.12pct 至17.4%，其中广告宣传/促销费用率同比+0.66pct/-0.93pct 至8.6%/5.5%。22Q1 税金及附加率同比-2.54pct 至10.4%，我们认为或与疫情影响发货节奏有关。疫情反复下聚集性消费场景受限、费用投放落地节省，22Q1 销售费用率同比-2.82pct 至10.7%；管理/研发/财务费用率分别同比+0.43pct/+0.18pct/+0.30pct 至4.4%/0.5%/-0.8%，期间费用率同比-1.92pct至14.7%。22Q1 归母净利率同比+2.26pct 至45.6%。

    薪酬制度改革增添管理活力，激励计划目标顺利完成。21 年公司出台高管薪酬与考核管理办法，将薪酬与公司业绩和个人绩效挂钩，有助于激发管理层主观能动性。22 年2 月股权激励计划落地，首次授予686.26 万股限制性股票，占总股本比例为0.47%，目标包括：1）扣非归母净利润较19 年增长率不低于对标企业75 分位值（21 年公司71.4%vs 对标公司47.6%），2）净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75 分位值（21 年公司30.7%vs 对标公司24.7%），顺利完成首年激励目标。22 年3 月刘淼兼任集团董事长，我们认为有助于进一步整合资源，十四五高目标业绩增长可期。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.67、8.33、10.50 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年35-40xPE，对应合理价值区间为233.57-266.94 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。新冠疫情反复，行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。