事件： 公司公告2021 年年报及2022 年一季报，2021 年收入/归母净利/扣非归母净利分别为206.42/79.56/78.84 亿元，同比+23.96%/+32.47%/+31.61%；其中21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为65.32/16.80/16.07 亿元，同比+29.26%/+41.14%/+36.69%。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为63.12/28.76/28.65亿元，同比+26.15%/+32.72%/+32.75%。

    　　2021 年业绩高于快报指引，22Q1 收入、利润均超预期。

    　　2021 年高档酒保持高增势头，中档酒加速扩容。2021 年中高档产品收入183.97 亿元，同比29.22%，占比89.12%；其他酒类收入20.18 亿元，同比-8.74%，占比9.78%。分拆国窖顺利达成原定高增长目标，以量增贡献为主。特曲经过一段时间市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳300 元价格带，逐步放量，预计增速高于国窖，初见量价正循环。低档酒仍有下滑，主要系博大公司持续推进改革，旧版二曲停产升级，同时对渠道也进行调整，砍掉很多贴牌经销商，重新组建客户团队。

    　　2022 年“开门红”顺利达成，业绩超预期。分析22Q1 国窖延续高增趋势，中档酒表现亮眼、增速更快，低档酒仍处于调整阶段。利润高增系：

    　　1）产品结构仍在优化，22Q1 毛利率86.43%，同比+0.39pct，稳步提升；2）销售费用率10.66%，同比-2.82pct，费用投放效率持续提高，预计全年保持稳中有降趋势；3）税金附加占收入比重下降2.54pct，系生产节奏正常变化。22Q1 归母净利率45.56%，同比+2.26pct。

    　　盈利预测与投资建议：根据最新业绩报告相应调整盈利预测，预计2022-2024 年公司实现营业收入256.84/ 314.46/379.42 亿元，同比+24.42%/+22.43%/+20.66%，归母净利101.72/128.94/ 159.52 亿元，同比+27.87%/+26.75%/+23.72%，EPS 为6.91/8.76/10.84 元，对应2022 年4月28 日收盘价，PE 为30.96/24.43/19.74X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济压力；高端竞争加剧；品牌升级及渠道改革不及预期。