核心观点

    公司公布21 年年报和22 年一季报，21 年营收206.42 亿元（yoy+24.0%），归母净利润79.56 亿元（yoy+32.5%），营收突破200 亿。22Q1 营收63.12 亿元（yoy+26.1%），归母净利润28.76 亿元（yoy+32.7%），业绩维持较高增速。

    中高档酒量价齐升，产品结构进一步优化。21 年，中高档酒收入183.97 亿元（yoy+29.2%），销量、吨价分别提升25.4%和3.0%，预计国窖全年稳定增长带动吨价上行，特曲和窖龄受控货影响增速放缓；其中21H2 收入101.79 亿元（yoy+34.3%），下半年加速增长；全年中高档酒收入占比达90.1%（yoy+3.6pct），产品结构进一步提升。21 年，其他酒类收入20.18 亿元（yoy-8.7%），销量、吨价分别同比变动-51.8%和89.4%，结构调整幅度较大。21 年末，经销商数量1931 家，同比减少290 家。

    22Q1 合同负债为17.63 亿元（yoy+4.2%），渠道打款积极性不减。

    毛利率保持上行，盈利能力稳健提升。21 年毛利率85.7%（yoy+2.7pct），其中中高档酒毛利率90.3%（yoy+0.1pct），其他酒类毛利率45.1%（yoy+4.9pct），稳定提升；销售费用率 17.4%（yoy-1.1pct），费用投放效率提升；管理费用率5.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重13.9%（yoy+0.5pct）；综合，销售净利率 38.5%（yoy+2.7pct），盈利能力改善。22Q1 毛利率86.4%（yoy+0.4pct），销售费用率10.7%（yoy-2.8pct） ， 管理费用率 4.4%（yoy+0.4pct） ， 税金及附加占营收比重10.4%（yoy-2.5pct）；综合，22Q1 销售净利率45.8%（yoy+2.2pct），盈利水平提升明显。

    经营目标有望顺利实现，看好长期成长价值。边际上，国窖批价约915 元，环比基本稳定。公司规划22 年营业收入同比增长不低于15%，预计有望顺利实现。低度国窖、泸州老窖1952 等产品加码次高端价格带，打造重要增长点。中长期来看，白酒消费升级大趋势稳步推进，千元价位带扩容，国窖有望持续收益。短期疫情对白酒消费造成冲击，但龙头公司具备穿越经济周期的能力，看好公司未来成长空间。

    盈利预测与投资建议

    上调营收和毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为7.00、8.68 和10.44 元（原22-23 年预测为6.73 和8.29 元）。结合可比公司，给予22 年31 倍PE，对应目标价217 元，维持买入评级。

    风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。