本报告导读：

    　　Q1 略超预期，国窖放量、中档发力、低档改善，盈利能力与品牌力双提升，疫情之下保持定力与节奏，全年业绩积极，品牌力持续提升。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级。 Q1 略超预期，上调2022-2023 年EPS 至6.96（+0.20）、8.71（+0.32）元，给予2024 年EPS 10.63 元，考虑高端白酒估值体系及公司势能，给予2022 年40XPE，下调目标价至278 元（前值301 元）。

    　　2021 年收官，盈利再提升。2021 年营收206.42 亿元/+23.96%，归母净利79.56 亿元/+32.47%，略快于前期业绩快报。分价格带看：1）中高档酒183.97 亿、同比+29%，其中量+25%/价+3%，毛利率90%，高档国窖预计全年双位数增长、占比65%左右，中档调整后延续改善趋势。2）其他酒类20.18 亿、同比-9%，头曲、二曲销量但吨价及盈利能力改善，吨价同比+89%至4 万元/吨、毛利率同比+4.9pct 至45.1%。全年毛利率同比+2.1pct 至85.7%，净利率+2.7pct 至38.5%，盈利能力再上新台阶。

    　　Q1 国窖放量积极，中档开始发力。2022Q1 营收63.12 亿元/+26.15%，归母净利28.76 亿元/+32.72%，略超市场预期。预计国窖在基数不低的情况下仍然延续高增势能，中档经过一年调整后状态积极，低档建议关注调整结果。Q1 毛利率86.4%、同比持平，销售费用率同比-2.8pct 至10.7%，控费的同时国窖品牌力提升，最终净利率同比+2.2pct 至45.8%。

    　　Q2 收入低基数，全年动能积极。应对疫情不确定性公司保持定力、各大单品保持节奏，国窖高度价格跟随、低度把握机遇。Q2 报表收入基数较低，且国窖打款价提升有望逐步反映。全年发展动能积极，三年维度激励保障长效机制，业绩高增的同时品牌势能将同步提升。

    　　风险提示：宏观经济波动加大、核心市场疫情复发、行业竞争加剧等。