投资要点：

    　　事件：公司发布21 年报和22 年一季报，2021 年实现收入206.42 亿，同比增长23.96%，归母净利润79.56 亿，同比增长32.47%，公司在业绩预告中预告20 年营业总收入203.8亿，同比增长22.4%，归母净利润78.49 亿，同比增长30.7%，实际业绩略超业绩预告。

    　　21 年分红方案为10 派32.44 元（含税），分红率60%。22Q1 实现收入63.12 亿，同比增长26.15%，归母净利润28.76 亿，同比增长32.72%，我们在业绩前瞻中预测公司22Q1收入和业绩分别同比增长25%和30%，公司收入业绩表现符合我们预期，但超市场预期。

    　　2022 年经营计划为收入增长不低于15%。

    　　投资评级与估值：基本维持22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预测22-24 年归母净利润分别为103.6、129.8、160.2 元（前次102.1、127.8 元），同比增长30%、25%、23%，当前股价对应的PE 分别为30x、24x、20x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑如下：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，战略务实，眼光独到，执行力强；2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地，明显激发管理层及核心骨干员工积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573 和特曲双品牌，国窖1573 凭借较强的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%左右增长，量价齐升趋势明确；特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道。

    　　21 年高档酒维持稳定增长，中档酒快速恢复，低档酒大幅调整。2021 年营收206.42 亿，同比增长23.96%。其中，中高档酒收入183.97 亿，同比增长29.22%，销量3.18 万吨，同比增长25.42%，吨价同比增长3%。结合渠道反馈，预计21 年国窖1573 实现25%以上增长，基本是销量贡献，且低度1573 增速快于高度，占比持续提升。预计中档酒特曲表现较强，增速在30%以上，窖龄酒增速在20%以上。21 年其他酒类收入20.18 亿元，同比下降8.7%，销量4.61 万吨，同比下降51.82%，吨价同比提高89%，主因21 年公司对低端酒进行大幅度调整，缩减了大量低价产品条码，明确低档酒的大单品战略，且大幅提升低档酒大单品价格。

    　　22Q1 收入增长25%以上，低度1573 与特曲发力。22Q1 收入63.12 亿，同比增长26.15%，结合渠道反馈，22 年春节老窖渠道打款积极，动销旺盛，预计国窖1573 收入增长20%以上，且低度增速明显快于高度，预计中端酒受益于春节返乡增加明显增长，尤其是特曲表现较强，预计增长超40%，预计低端酒在21Q1 高基数下同比下降。春节后老窖基本处于停货状态，当前渠道库存较低，价格稳定，国窖1573 批价普遍在920 元以上。展望全年，我们认为国窖1573 仍有望维持20%以上增长，中端酒有望维持较快增长，低端酒在调整到位后逐步恢复增长。

    　　净利率提升趋势明确，主因低档酒大幅下降带来毛利率提升与渠道费用收缩带来销售费用率下降。

    　　2021 年净利率38.54%，同比提升2.48 个百分点，净利率提升主因毛利率提升与销售费用率下降。2021 年毛利率85.70%，同比提升2.65 个百分点，毛利率提升主因低端产品销量大幅下降带来成本节约。税率13.88%，同比提升0.53 个百分点；销售费用率17.44%，同比下降1.12 个百分点，主因促销费占收入比同比下降0.93 个百分点，结合渠道反馈，近年来随着国窖1573 的品牌影响力和市场运作能力不断提升，渠道费用逐步收缩；管理费用（含研发费用）率5.79%，同比提升0.20 个百分点，主因职工薪酬占收入比同比提升0.17 个百分点。

    　　22Q1 净利率45.81%，同比提升2.25 个百分点，主因毛利率提升与费用率下降。22Q1 毛利率86.43%，同比提升0.39 个百分点，主因低端产品销量下降。税率10.42%，同比下降2.54 个百分点；销售费用率10.66%，同比下降2.82 个百分点，主因渠道费用收缩。管理费用（含研发费用）率4.84%，同比下降0.61 个百分点。展望全年，我们认为老窖的净利率将维持高位且仍有一定提升空间，主要来源于国窖1573 报表吨价提升以及渠道费用的收缩。

    　　22Q1 现金流经营性现金流净额下降主因支付的各项税费大幅增加，现金流增速慢于收入增速主因预收款下降。

    　　2021 年经营活动现金流净额76.99 亿，同比增长56.61%，其中，销售商品提供劳务收到的现金225.47 亿，同比增长31.22%，现金流增速明显快于收入增速，主因预收账款变动，2021 年末预收账款（合同负债+其他流动负债）39.66 亿，环比增加18.13亿，20 年末预收账款18.97 亿，环比增加5.07 亿，预收款表现亮眼。21 年末应收款项融资47.58 亿，环比增加13.08 亿，20 年末应收款项融资32.09 亿，环比增加1.50 亿。

    　　22Q1 经营活动现金流净额11.31 亿，同比下降13.66%，主因支付的各项税费同比大幅增加，22Q1 支付的各项税费32.89亿，同比增加14.75 亿。22Q1 销售商品提供劳务收到的现金74.98 亿，同比增长16.30%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款环比下降。22Q1 预收账款（合同负债+其他流动负债）19.92 亿，环比下降19.74 亿，去年同期预收账款环比增长0.13 亿。预收款下降主因春节后老窖为控制渠道库存采取了停货策略，以面对疫情带来的动销压力。22Q1 应收款项融资26.42亿，环比减少21.16 亿，21Q1 应收款项融资环比增加4.33 亿。

    　　股价表现的催化剂：国窖增速超预期；特曲窖龄恢复超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求