1、2016 年行业复苏以来高端酒量价齐升，国窖1573 顺行业趋势而上实现高增，带动泸州老窖成为近年来白酒个股中复合增速最快的公司之一。自2016 年开始行业进入新一轮的发展周期，但本轮复苏并非行业全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，其中2016-2020 年是行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2014 年新任管理层到任后，公司积极调整，大力改革组织架构、营销模式、产品策略，进行精细化控盘，并将核心资源聚焦国窖1573；经过壮士断腕般的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高速。2016 年-2020 年，国窖1573 保持高速增长（收入复合增速约39.6%），成为公司业绩增长的主要驱动因素，公司的利润弹性加速释放；2021 年公司继续保持高速增长，基本面向上的趋势仍在延续。

    2、高端酒量价齐升基数达到高位后，进入平台期，增速换挡，但1573 在千元价格带增长潜力仍足。2020 年以来，高端白酒增长降速，引发市场担忧。但我们认为高端酒增速换挡的核心原因在于，经过前期量价齐升高端酒已到平台期，未来在高基数下降速是正常现象，但降速并非需求端受损，2021 年国窖销售收入继续保持高增。

    1）千元价格带竞争格局明朗，国窖1573 品牌力突出；2）相较于茅台、五粮液，国窖1573 基数更低，营销能力强，弹性更大；3）国窖在华东、华南市场的渠道扩张仍有空间，我们依然看好国窖1573的成长性。

    3、低度国窖充分受益于次高端红利，公司积极布局，弹性增长可期。

    目前行业趋势已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，本轮次高端发展的持续性更强，2017-2021 年次高端的市场容量已经由300 多亿元扩容至1000 多亿元，未来向2000 亿元以上规模扩容比较确定，蕴含更大弹性机会。随次高端扩容趋势的加速，内部也呈现出价位分化，300-400 元和600 元左右价位成为酒企主要布局的价格带，600 元也成为下一轮竞争的焦点。由于品质过硬、品牌势能强，近年来低度国窖在偏好消费低度产品的华北区域迅速放量，2021 年预计全年收入规模接近60 亿元，规模显著领先600 元次高端价位段。同时，公司也在2021 年推出泸州老窖1952，与低度国窖互相补充，继续 加码高线次高端市场。预计未来低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。

    4、公司营销模式持续革新，激励落地后，看好费用率稳步下降、净利率提升，提升兑现业绩。行业进入深度调整期后，公司的营销模式也随之变革，以渠道下沉、直控终端为核心，不断升级革新。2014年，公司陆续落地各系列产品的品牌专营公司，并以此为载体，整合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商，实现价格体系统一，解决价格倒挂，助力公司成长。在高端酒企中，公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，在2014 年之前公司的销售费用率长期保持10%左右；但自2014 年管理层履新以来，公司对渠道和品牌进行了大量投入，费用率呈现出显著上升的态势。经过近年来的持续投入，公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，公司也从2019 年底开始强调费用投放性价比的问题；自2020 年开始，销售费用率自2014 年以来首次下降。2021 年9 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于12 月经由泸州市国资委审批通过，本次激励方案建立了长效激励机制，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升；随着股权激励方案落地，看好公司费用率稳步下降，从而持续兑现业绩，保持弹性增长。

    5、盈利预测与评级：公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，营销队伍有很强的战斗力。

    股权激励落地后，预计公司品牌和渠道势能将加速释放，未来将稳定兑现业绩，我们继续看好公司的长期成长性。预计2021-2023 年EPS 为5.36/6.68/8.23 元，对应PE 35/28/23 倍，当前估值性价比突出，我们给予“买入”评级。

    6、风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）食品安全事件等。