事件：泸州老窖公告，经初步核算，2021 年实现营收203.84 亿同增22.4%；归母净利78.5 亿同增30.7%；其中，Q4 营收62.74 亿，同增24.1%；归母净利15.73 亿，同增32.2%。

    中高端占比提升，结构持续改善。21Q4 业绩增速高于全年增速，在四季度精准发货降库存的节奏下更难能可贵。21 年净利率为38.5%，同比提升2.5pct，主要系国窖带动下的中高端产品占比持续提升，以及精益管理带来的费用率改善。分产品来看，预计国窖类产品占比持续提升，增速好于整体，带动毛利率上行；窖龄类产品调整销售节奏，预计特曲类产品止滑。

    配额制精准发货，增强消费者投入。21 年公司深入贯彻“精细管理增效益，精准营销拓市场” 的发展方针，推动经营规模和盈利水平的良性增长。2021 年开门红完成情况积极，从5 月开始执行严格配额制，并根据库存精准发货，年底整体库存同比明显降低，华东地区国窖库存同比大幅减少。此外，经销商反馈国窖公司的营销策略进一步优化：1）配货方面改为按月配额；2）提出做好顺价，丰厚经销商直接利润，希望打造稀缺性、降低相关费用投入；3）费用上更加侧重消费者投入；4）人员上打造专业面向消费者的推广团队。我们认为未来品牌力在白酒行业竞争中将扮演越来越重要的角色，持续的消费者投入和强大的执行团队有助于公司在长期不断收割高端酒份额。

    22 年春节渠道反馈良好，低度国窖性价比高。21 年底国窖类产品在华东等核心地区库存相较于同期大幅减少，客户投入方面较有优势，为22 年开门红奠定良好基础。根据目前草根渠道调研，国窖回款完成情况较好，有望超市场预期。多地反馈发货进度超三成，同时库存多维持在一个月。分产品看，渠道反馈高度国窖增长稳健，低度国窖在价位带上具有统领地位和极高性价比，春节期间增速较快，目前占整体收入比例稳步提升，在华北等低度地区具有极强的消费升级承接地位，看好未来带动公司整体的市占率提升。系列酒方面，窖龄、特曲已在调整价格和节奏，看好止滑后贡献增速，同时强调特曲系列卡位300-500 元的次高端结构升级核心价格带，价值被市场低估。

    分区域看，华北东北渠道反馈最为积极，经销商打款意愿最强，华东、西南也较为良性。

    经营稳定向上，看好品牌势能的释放。管理上，高管职位调动不影响经营稳定向上，公司对于新人的培养一直重视，管理能力在行业也是有目共睹，看好公司管理和激励 上的不断优化带来活力。我们认为，当前积极培育消费者加上品牌势能的释放在未来三年内或能推动业绩超预期增长，公司股权激励设定目标有望超额完成。

    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司21 年业绩快报，我们小幅调整盈利预测，预计2021-2023 年营业收入分别为204/249/299 亿元，同比增长22%/22%/20%；净利润分别为79/100/122 亿元，同比增长31%/27%/22%，对应EPS 分别为5.36/6.81/8.33 元（前次为5.18/6.51/8.11 元），对应2022-2023 年PE 为30/25 倍，重点推荐。

    风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险。