事项：公司发布2021 年三季报，2021 前三季度实现总营收141.1 亿元，同增21.6%；归母净利润62.8 亿元，同增30.3%；其中单Q3 收入47.9 亿元，同增20.9%；归母净利20.5 亿元，同增28.5%。单Q3 经营活动现金流净额12.2 亿元，同降41.1%，销售回款44.0 亿元，同降14.8%。

    　　国窖步调稳健，特曲高增长成亮点，驱动整体收入。单Q3 收入同增20.9%，利润同增28.5%，基本符合预期。结合渠道反馈来看，国窖淡季控量挺价，整体节奏相对稳健，其中低度国窖增速较快，在华北京津冀、山东等地区推进顺畅，高度发展稳健。其他产品方面，次高端价格带特曲二季度停货后，三季度快速增长，预计增速将达成高双位数。低端酒方面博大仍处于调整状态，预计仍下滑拖累收入。

    　　现金流指标回落，系票据未贴现造成。21Q3 回款44.0 亿元，同降14.8%，预计与收款进度无关，渠道调研反馈今年销售年度任务已经完成，实际打款情况良好，结合应收票据（应收账款融资）科目，Q3 末余额达34.5 亿元，环比Q2 末增加13.1 亿元，在票据政策未明显调整的背景下，预计系公司现金情况较好，未提前贴现对现金流产生影响。此外Q3 末合同负债19.05 亿元，环比增长35.3%（增加4.9 亿元）。公司经营活动现金流净额12.2 亿元，同降41.1%，主要系票据影响。

    　　费效持续提升超预期，净利弹性得以延续。单Q3 毛利率87.5%，略提升0.6pct，判断中高端产品占比持续提升。税费用率方面，单Q3 营业税率11.3%，下降2.7pcts，与缴税季度节奏有关，销售费用率15.7%，同降1.3pcts，Q3 公司费用投放结构持续调整优化，成都、河南等地渠道人员及费用投入回归正常，但精细化管理之下终端培育费用效率提升，整体费用率有所降低，略超市场预期，管理费用率5.2%，略提升0.2pcts。综上，单Q3 净利率42.8%，提升2.5pcts。

    　　长期来看，国窖占比提升、结构仍在优化，费用高效化趋势有望延续，盈利弹性得到释放。

    　　国窖停货蓄力来年，新品1952 完善品牌矩阵。结合渠道调研，国窖渠道端联盟体模式持续优化，各地市销售模式灵活多元，华北等传统强势市场稳健增长，新兴市场华东、华南等拓展顺畅，保持快速发展，河南地区因疫情、竞争环境、渠道模式调整等因素进度略不及预期，整体势能不减。目前旺季库存消化后回归到1 个月左右的健康水平，国窖、窖龄、特曲均已完成全年任务，再次进入停货挺价阶段蓄力来年，或将持续至12 月，在收款目前已经完成背景下，轻装上阵以备来年。此外，公司近期推出1952 新品，定价899 元，卡位600-800元价格带，拟放至国窖体系操作，产品结构体系逐步完善，新品增量值得期待。

    　　投资建议：经营亮点十足，业绩弹性优势凸显，维持目标价266 元，维持“强推”评级。老窖销售团队目标清晰且接地气，战斗力业内领先，产品矩阵方面，国窖势能正盛，而前两年调整后的特曲明显增长，新品1952 战略卡位次高端潜力价格带，肩腰部更加壮大。当前打法体系有点有面，经营节奏步伐从容，股权激励进一步激活内部势能，老窖在高端白酒中有望保持相对增速弹性。考虑到老窖品牌稀缺性和全国化前景，以及相对增速弹性的优势，估值具备支撑。

    　　我们维持公司盈利预测，预计2021-2023 年EPS 为5.10/6.64/8.51 元，维持目标价266 元，对应22 年40 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢下移。