事件。21H1 公司实现营业收入93.17 亿元，同比+22.0%，归母净利润42.26亿元，同比+31.2%；其中Q2 单季公司实现营业收入43.13 亿元，同比+5.7%，归母净利润20.60 亿元，同比+36.1%。

    　　中高档酒类量价齐升，新兴渠道收入高增。分产品：21H1 中高档酒类收入同比增长23.4%（量：+6.3%；价：+16.1%），我们预计上半年收入增速贡献主要来自于国窖同增20-30%，次高端特曲、窖龄提价去库存下短期收入承压。21H1 其他酒类收入同比增长7.5%（量：-29.1%；价：+51.7%），我们预计主因低档酒提价换代销量下滑，随着大成浓香公司成立运营（负责头二曲及高光品牌），下半年销售有望恢复。分渠道：21H1 新兴渠道收入高增（同比+84.7%），营收占比同比+1.94pct 至5.7%。21H1 国内经销商总数同比-11.1%至1899 个。

    　　产品结构高端化拉动毛利率，净利率表现优秀。21Q2 公司毛利率同比+7.77pct 至85.2%，我们预计主因中低档酒收入占比下滑，公司产品结构优化。21H1 公司销售费用率同比-1.87pct 至12.7%，其中广告宣传费用率同比-2.66pct 至4.4%；Q2 销售费用率同比-3.55pct 至11.8%，我们预计主因公司量入为出，合理收窄费用投入。21Q2 研发费用率为0.5%，与上年同期持平；管理/财务费用率分别同比+0.76pct/-0.23pct 至5.6%/ -1.7%，期间费用率同比-3.01pct 至16.3%，整体费用支出管控良好。21Q2 营业税金及附加率同比-3.53pct 至8.0%；Q2 单季度净利率同比+10.68pct 至47.7%，公司盈利能力持续增强（Q1 净利率为43.3%），我们认为主要受益于毛利率提升、销售费用率及营业税金及附加率降低。

    　　经营性现金流增长显著，团队年轻化激发管理活力。21Q2 销售回款同比+23.3%至44.06 亿元，经营性现金净流量同比+36.7%至14.28 亿元。21 年3-4 月公司暂停发货，我们认为淡季严格库存管理，下半年旺季表现可期。根据酒业家微信公众号，21 年6 月销售公司管理层履新，张彪、董虎杰分别升任泸州老窖销售公司总经理、常务副总经理，张良升任国窖销售公司总经理，团队年轻化激发经营活力。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为5.21、6.35、7.84 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2021 年30-35xPE，对应合理价值区间为156.18-182.21 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新冠疫情反复，行业竞争加剧，控量挺价效果不达预期。