业绩简评

    　　公司于8 月27 日发布半年报，21H1 实现营收93.17 亿元，同比+22.04%；归母净利42.26 亿元，同比+31.23%。21Q2 实现营收43.13 亿元，同比+5.67%；归母净利20.60 亿元，同比+36.10%。

    　　经营分析

    　　Q2 收入低于预期，淡季控量挺价。1）分档次看，21H1 中高档（国窖+特曲+窖龄等）/ 其他酒类（ 头二曲等） 收入分别为82.18/9.77 亿元， 同比+23.45%/7.51%，中高档占比提升1pct 至88.2%。我们预计，H1 国窖收入增速20%多（占比60%以上），特曲+窖龄需求恢复（渠道反馈，H1 窖龄销售额同比+78%）。2）分量价看，H1 中高档量增6.3%，价增16%，主要系：①国窖开票价同比提升；②特曲等中档酒调价延续。H1 低档销量减29.1%，价增52%，预计系二曲开始改液态发酵为固态，全面削减10 多块的产品，重新定位在50-100 元价格带。3）分季度看，Q2 收入增速5.7%，预计系国窖淡季控货稳步增长，中低档停货提价、梳理产品线而下滑。Q2销售收现同比+23.32%，Q2 末预收款同比+141%，渠道回款向好。

    　　毛销差上行+税费前置，Q2 净利率大幅提升。21Q2 净利率同比+11.66pct，其中：1）毛利率同比+7.77pct，预计系产品结构优化+提价（H1 中高档/其他毛利率同比+2.0/13.5pct）；2）销售费率同比-3.55pct，预计系国窖取消部分地区返利，淡季控费护航价盘；3）税金及附加占比同比-3.53pct，预计系税费缴纳提前（H1 同比+1.7pct）；4）管理费率同比-0.76pct。

    　　国窖笃定前行，中低档短期承压。1）国窖：淡季积蓄势能，当前批价910-930 元，出货正常，中秋放量可期。中长期，西南、华北市场趋于成熟，华东、华南具备发展潜力，全国化布局落子，十四五规划销售口径突破300亿。2）中档：需求稳步复苏，但特曲延续控量调价，目标出厂价300+。中长期，特曲有望发展为300 元价格带具备性价比的大单品。3）低档：短期仍处于产品梳理、价格重塑阶段，中长期，头曲提价有望承接100-200 元价格带，二曲换代后集中发力50-100 元，泸州老窖品牌复兴正当时。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计21-23 年营收同比+18%/23%/22%，归母净利同比+27%/25%/24%，EPS 为5.20/6.49/8.03 元，PE 分别为33/26/21X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险，区域市场竞争加剧风险，宏观经济风险，食品安全问题。