事件：2021 年上半年公司实现收入93.17 亿元，同比增长22.04%，实现归母净利润42.26 亿元，同比增长31.23%。

    　　中档酒拖累增速，国窖驱动利润快速释放。公司21Q2 收入和净利润分别同比+5.67%/36.10%，收入略低于市场预期，国窖快增驱动利润更快释放。回款方面，21Q2 销售回款44.06 亿元，同比+23.35%，去年节后3 个月没有发货，回款好于收入表现。分产品来看，21H1 中高档酒82.2 亿元，同比+23.5%，占比提升1pct 至88.2%，销量同比+6.3%，均价同比+16.2%，均价贡献更多表明产品结构明显提升，国窖仍是增长主力，中档酒特曲受控货挺价影响预计短期有所拖累，公司目标将其定位在300 元以上；其他酒类9.8 亿元，同比+7.5%，头曲、二曲仍在调整过程中。

    　　毛利率升、费用率降、缴税减少，短期盈利能力大幅提升。21Q2 公司毛利率为85.24%，同比+7.77pct，主要是国窖快增下产品结构明显提升；21Q2 公司期间费用率为16.27%，同比-3.01pct，其中销售费用率为11.79%，同比-3.55pct，主要是广告宣传投放减少所致，管理费用率为6.13%，同比+0.77pct，财务费用率为-1.66%，同比-0.23pct。21Q2 公司净利率为48.37%，同比+11.66pct，除毛利率升、费用率降贡献外，21Q2 税金及附加比率同比-3.53pct。21Q2 公司经营净现金流为14.28 亿元，同比增长37%，强劲回款之下现金流靓丽。

    　　国窖全国化势能仍足，十四五双轮驱动成长。2021 年公司力争实现营收同比增长不低于15%，我们认为国窖依然是主要增长动力，目前国窖批价维持910 元左右，虽短期渠道推力有所影响，但品牌势能在全国势头良好，华东、华南等区域快速成长，目前整体回款预计已达到80%以上，库存维持1.5 月良性水平；特曲方面公司短期以价格优先、不以放量为主，预计在控货调整结束后贡献增量，我们预计公司全年业绩增速有望达20%以上。中长期来看，我们认为公司具备突出的管理和营销创新能力，未来国窖在高端市场潜力充足，腰部产品特曲在次高端价位亦具备较强竞争优势，未来全国化空间广阔，看好国窖引领公司十四五期间持续成长。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为204/245/291 亿元，同比增长22%/20%/19%；净利润分别为75/93/112 亿元，同比增长25%/23%/21%，对应EPS 分别为4.10/4.84/5.83 元，对应PE 分别为33、27、22 倍。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散；高端酒竞争加剧；食品品质事故。