投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年中报，21H1 营收93.17 亿，同比增长22.04%，归母净利润42.26亿，同比增长31.23%。其中，21Q2 营收43.13 亿，同比增长5.67%，归母净利润20.6亿，同比增长36.1%，我们在业绩前瞻中预测公司21Q2收入与归母净利润增速分别为15%和20%，公司收入低于预期，利润超预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润分别为75.0 亿、91.9 亿、110 亿，同比增长25%、23%、20%，当前股价对应的PE 分别为33x、27x、23x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑如下：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，战略务实，眼光独到，执行力强；2、21 年公司开始实施高管薪酬激励方案，管理层考核与业绩挂钩，薪酬激励机制改善，有效激发管理层积极性；3、千元价格带持续扩容，国窖1573 凭借较强的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化15%-20%增长，量价齐升趋势明确；4、中低端产品当前仍然处于调整期，预计调整到位后仍有改善空间。

    　　预计21Q2 国窖1573 维持20%以上增长，中低端下滑拖累整体增速。分产品看，21H1中高档酒营收82.18 亿，同比增长23.45%，其中销量贡献6%，吨价贡献16%，价格大幅提升主因直接提价以及结构提升，中高档酒收入占比88.21%，同比提升1.01 个百分点。

    　　21H1 其他酒类营收9.77 亿，同比增长7.51%，其中，销量同比下降29%，价格同比增长37%，价格大幅提升主因产品更新升级直接提价。21Q2 营收同比增长5.67%，二季度收入增速明显放缓，主因：1、二季度为销售淡季，一季度由于渠道信心不断增强，提前备货积极性高，二季度以消化库存为主；2、预计21Q2 国窖1573 仍然维持20%以上收入增长，中低端产品由于去年基数高，且二季度直接提价幅度过大，仍然处于调整期，21Q2收入明显下滑。结合渠道反馈，当前国窖1573 回款进度正常，预计全年维持20%-30%收入增长，价格稳定，批价910 元以上，库存较低。建议理性看待老窖二季度收入增速，一方面二季度收入占比较低，对全年增长影响不大，展望全年，我们认为老窖完成全年15%以上增长目标仍无压力；另一方面二季度本身是淡季，公司在淡季更加注重渠道质量的提升，消化库存稳定价格，保证高质量增长。

    　　21Q2 净利率大幅提升，主因毛利率提升、税率和销售费用率下降。21H1 净利率45.36%，同比提升3.18 个百分点，净利率提升主因毛利率提升和销售费用率下降。21H1 酒类毛利率86.01%，同比提升4 个百分点，主因直接提价与成本下降，其中，中高档酒毛利率90.6%，同比提升2.03 个百分点，主因价格与结构提升；其他酒类毛利率47.41%，同比提升13.45 个百分点，主因低端产品大幅提价，且销量大幅下降导致成本下降。税率10.65%，同比提升1.75 个百分点，税率提升主因20H1疫情影响下发货减少，税率基数较低。销售费用率12.70%，同比下降1.87 个百分点，销售费用率下降主因广告宣传费同比减少24%。管理费用率（含研发费用）5.11%，同比下降0.02 个百分点。21Q2 净利率47.75%，同比提升10.68 个百分点，净利率提升主因毛利率提升，税率和销售费用率下降。21Q2 整体毛利率85.24%，同比提升7.77 个百分点，主因产品结构提升与直接提价。税率7.98%，同比下降3.53 个百分点，预计21Q2 税率明显下降主因公司控货所致，实际发货量减少。销售费用率11.79%，同比下降3.55 个百分点，预计主因广告宣传费减少。管理费用率（含研发费用）6.13%，同比提升0.77个百分点。展望下半年，预计毛利率同比提升趋势不变，税率回归正常水平，费用投入加大，净利率仍将维持较高水平。

    　　21Q2 现金流增速快于收入增速，主因应收票据减少。21Q2 经营活动产生的现金流净额14.28 亿，同比增长36.66%。其中，销售商品提供劳务收到的现金44.06 亿，同比增长23.32%，现金流增速明显快于收入增速，主因应收票据减少。21Q2 末应收票据（报表上体现为应收款项融资）21.43 亿，环比21Q1 末减少14.99 亿，20Q2 末应收票据环比20Q1 末增加7.9 亿，21Q2 末预收款（合同负债+其他流动负债）15.91 亿，环比21Q1 末减少3.19 亿，20Q2 末预收款环比20Q1 末减少0.51亿。

    　　股价表现的催化剂：国窖增速超预期；特曲窖龄恢复超预期

    　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求