事件：2020 实现营业收入166.53 亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润60.06 亿元，同比增长29.38%；实现扣非后归母净利润59.91 亿元，同比增长30.21%。分季度来看，2020Q4 实现营业收入50.54 亿元，同比增长16.45%；实现归母净利润11.90 亿元，同比增长40.59%。

    2021Q1 实现营业收入50.04 亿元，同比增长40.85%；实现归母净利润21.67亿元，同比增长26.92%；实现扣非后归母净利润21.58 亿元，同比增长25.93%。公司20Q4&21Q1 业绩表现稳健、预期稳稳落地。20Q4 利润、21Q1营收同比增速数据较高，我们认为主要系低基数原因。

    我们认为营收的增长主要由产品结构升级贡献，均价提升，分产品来看，中高档酒（国窖、窖龄、特曲）同比增长15.33%，其他酒类（头曲、二曲）同比下滑32.41%，中高档酒营收占比85.49%，同比增加7.4pct。我们分析受疫情影响，高端酒需求刚性，宴席等需求受影响较大，故公司产品结构中高端占比提升。

    从产销量上看，2020 年酒类生产量11.1 万吨，同比减少19.18%；销售量12.1 万吨， 同比减少15.26% ， 主要系其他酒类产销量同比减少19.89%/18.28%，同时中高档酒产销量分别同比减少16.55%/1.49%，库存量也均有所下降，期末库存量中3.6w 吨成品酒，半成品酒（含基础酒）27.8w吨。产能建设进度上，酿酒工程技改项目建设完成，工程形象进度达到100%，黄舣酿酒基地窖池密封装置购置项目及制曲配套设备购置项目建设完成，以上项目验收、结算工作有序推进。

    2020 毛利率水平83.05%,同比增长2.43pct。2020 期间费用率23.35%,同比下降7.5pct；销售费用率18.56%,同比下降7.91pct；管理费用率5.07%,同比下降0.16pct；研发费用率0.52%,同比增长0.06pct；财务费用率-0.8%,同比增长0.51pct。2020 归母净利率水平36.06%,同比增长6.71pct，主要系产品结构升级带来的毛利率上涨、促销费用缩减影响。2020 年销售费用率大幅下滑，其中促销费用同比减少42.2%，主要系受疫情影响，产品推广活动减少影响所致，另外，仓储及物流费同比减少65.6%，主要系物流费作为履约成本列报为营业成本影响所致。

    盈利预测：我们认为公司控费能力逐步增强，看好疫情后市场高端酒销售情况，上调盈利预测。预计2021-2023 年营收为212/261/318 亿元（21-22年前值为204/247 亿元），同比增长27%/23%/22%；预计2021-2023 年归母净利润为79/97/121 亿元（21-22 年前值为75/95 亿元），同比增长31%/24%/24%。对应21-23 年EPS 为5.4、6.7、8.3 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：国窖终端动销变差、渠道库存激增导致价格下滑，特曲全国化进程受阻，千元价格带竞争恶化，产能不足，高光等新品推广不顺利。