21Q1 动销亮眼营收高增，税费占比提升拖累盈利。公司公布20 年年报和21 年一季报，20 年实现营收166.53 亿元，同比+5.3%，归母净利润60.06亿元，同比+29.4%，与业绩快报基本吻合。21Q1 实现营收50.04 亿元，同比+40.9%，归母净利润21.67 亿元，同比+26.9%；盈利增速低于营收增速，主要由于税金及附加占营收比重同比提升较多所致。

    　　核心观点

    　　国窖持续稳定增长，回款良好后劲十足。20 年中高档酒收入142.37 亿元(+15.3%)，占比提升7.5pct 至86.6%，结构持续升级；销量和吨价分别同比变动-1.5%/ +17.1%，吨价上行明显；其中预计高档酒全年稳定增长，国窖增速约20%，收入约100 亿元，中档酒窖龄和特曲酒小幅下滑。低档酒收入22.11 亿元(-32.4%)，销量和吨价分别下滑18.3%/17.3%，头曲和二曲受疫情影响较大。21Q1 营收增速较高，预计其中国窖实现20%以上较快增长，中档酒和低档酒由于低基数恢复弹性较大。21Q1 合同负债余额16.9 亿元，同比+10.7 亿元，环比+0.1 亿元，现金回款良好，蓄力后续增长。

    　　缴税节奏影响盈利，期待后续改善。受益于结构升级和提价，20 年毛利率83.05%(+2.43pct)；21Q1 毛利率86.04%(-0.81pct)，预计受中低档酒快速反弹占比提升拖累。税金及附加占营收比重在20 年前低后高，主要受疫情影响20H1 缴税节奏放缓；21Q1 恢复到12%~13%水平，同比+7.05pct，造成盈利增速低于营收增速。21Q1 销售费用率13.48%(-0.19pct)，管理费用率3.95%(-0.62pct)；综合影响，净利率43.56%(-5.03pct)，后期有望回升。

    　　国窖批价上行渠道利润改善，看好21 年盈利表现。春节后国窖批价稳中有升，目前达到920 元左右，未来继续上行有望实现顺价销售，渠道利润改善，提升经销商信心和渠道扩张力。公司21 年经营目标营收增速不低于15%，增速有保障，看好盈利表现。中长期看，消费升级趋势下千元价格带持续扩容，国窖品牌力不断增强，未来有望充分受益。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率，预测公司21-23 年每股收益分别为5.19、6.32 和7.54 元(原21-22 年预测为5.05、6.10 元)。结合可比公司估值，给予公司21 年57 倍PE，对应目标价295.83 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。