公司公布2020 年报及2021 年一季报，2020 年实现营业收入166.5 亿元，同增5.3%，归母净利润60.1 亿元，同增29.4%。公司拟每10 股派20.51 元现金股利。2021Q1 实现营业收入50.0 亿元，同增40.9%，归母净利21.7 亿元，同增26.9%。

    　　评论：

    　　20 年收入利润与前期业绩快报一致，毛利率创下历史新高，销售费用率大幅下降。公司20 年收入和利润数据与前期业绩快报一致，分产品来看，20 年中高档酒和其他酒分别实现收入142.4 和22.1 亿元，同比分别+15.3%和-32.41%，中高档酒结构升级拉动明显，全年销量下滑1.5%，吨价提升17.1%，结合调研反馈，国窖全年收入增长25%左右，报表口径迈入百亿，占比已达60%以上，特曲在持续提价背景下，销量下滑20%左右，收入下滑10%+，窖龄量价均基本保持平稳，因此全年毛利率83.1%，同比提升2.5pcts，创下历史新高。

    　　税金及附加率13.4%，提升0.9pct，疫情恢复后正常生产，下半年税费率明显提升，其中20Q4 同比提升5.6pcts 至19.6%，预计税费有补缴；销售费用率大幅下降7.9pcts，除疫情影响费用投放节奏之外，公司主动控制费用规模、提高费效已明显体现，综上，20 年净利率大幅提升6.7pcts 至36.1%。

    　　Q1 收入迎来开门红，税率恢复正常致净利率有所回落，利润基本符合预期。

    　　21Q1 收入高增40.9%，预计仍以国窖高增长拉动为主，主要受益春节需求旺盛，及公司去年底控货、发货主要体现在一季度有关，21Q1 销售回款64.5 亿元，大幅增长137.9%，若结合20Q4+21Q1 两个季度销售回款121.8 亿元，增长36.3%，亦明显高于收入增长，预收款较期初基本保持，经营质量良好。20Q1营业税金及附加率大幅提升7.1pcts 至13.0%，主要由于去年疫情期间生产受影响而缴税较少，今年恢复常态，行业其他酒企一季报类似，毛利率和费用率基本正常，税费率提升是影响公司Q1 净利率高位回落的主要原因，仍维持在43.6%高位。

    　　高管薪酬管理方案披露，激励更加市场化，利于凝聚人心。公司同时公告高管薪酬管理方案，方案以市场化导向为原则，薪酬结构将由基本年薪、绩效年薪和任期激励收入构成，选取可比酒企高管薪酬和实际经营业绩的相对分位确定。此次方案的公告，将薪酬方案改革推向明牌，解决公司国有体系下过去高端激励问题，利于凝聚高管团队人心。

    　　淡季执行停货政策，批价有望上涨，今年有望实现渠道顺价。国窖公司近日发文，将停止接受国窖经典装订单，再度执行停货政策，在Q1 大幅放量后，Q2 淡季停货挺价，符合公司历来操作经验。公司将今年定位为“客户利润年”，当前国窖批价已经站上900 元，年内有望升至930 元出厂价以上，迎来历史性渠道顺价销售，淡季批价快速上行，也将成为接下来股价催化。

    　　投资建议：国窖加速全国化，带动整体高增，给予目标价300 元，维持“强推”评级。在高端白酒需求高景气背景下，国窖品牌势能加速释放，且一线团队成熟，操作执行到位，全国化加快推进，增长速度未来仍有望快于其他高端白酒品牌，带动公司整体高增。我们给予2021-2013 年EPS 预测为5.10/6.64/8.51（21-22 年原预测值为5.08/6.47 元），考虑国窖高端品牌的稀缺性、及全国化高增长前景，参考高端白酒估值中枢，给予老窖22 年45 倍PE，目标价300元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：高端酒需求不及预期、中低档产品下滑拖累整体增速、市场估值中枢下移。