一、主业稳健增长，3大板块齐头并进。公司专注于传统医药、生物大分子（单克隆抗体等）、生物医疗器械（人工耳蜗、人工眼等）3大细分版块。传统医药目前主要产品有4部分：头孢制剂、原料药、枫蓼胃肠康和紫杉醇等。1）抗生素制剂。主要是高毛利的头孢唑肟、头孢西丁、美罗培南和氨曲南，其中头孢西丁和头孢唑肟为公司主力品种，国内市场占有率排名靠前；美罗培南和氨曲南是最近两年新的业绩增长点。2）枫蓼肠胃康颗粒。国家医保乙类品种和独家剂型，已经进入多省、市基药增补目录，2013年收入增长38%，未来几年有望保持30%左右的增长。根据南方所数据，2013年国内中成药胃药市场，枫蓼肠胃康排名第3（6.51%份额），扬子江制药胃苏颗粒排名第1（8.7%份额）。3）积极整合产业链。注重对中间体-原料药-制剂的全产业链整合，相继收购了重庆天地药业91.7%股权（原料药制造）、台州一铭医药化工有限公司50%股权（2011年12月收购，美罗培南、比阿培南等化学药物中间体的生产和销售）、开元医药化工有限公司75%股权（2012年7月收购，7-ANCA等原料药）、江西华邦40%股权（重庆天地药业2014年2月收购，化药原料药和医药中间体）等。

    二、致力于创新，静待收获期。公司以3级研发平台支撑创新药和创新医疗器械2个大平台，为公司中长期发展提供重要支撑。

    1、3级研发平台。公司为实现以研发支撑公司长远发展的目标，建设与国际接轨的研发平台，初步建立了三级研发平台：以美国子公司为主的1级创新研发平台，主要致力于原创药的研究、同时对公司现有产品工艺改进、化学合成方面进行提升指导，并收集国际医药市场信息和研究市场动态，对产品、技术、市场进行前瞻性研究；2级研发平台主要设在香港、上海、北京，主要进行抗肿瘤药的大分子研究、仿制药研究、化学合成（小分子）药物及其他的一些原创性药品研究；3级研发平台主要为各主要子公司的研发部门，对现有产品进行技术改造，工艺路线改进以及配合一二级研发机构的产品实验实施，以提高品质。

    2、创新药：1）抗纤维化：一类新药治疗肝肾纤维化的药品“氟非尼酮”已获国家药监局临床受理；世界上治疗器官纤维化的相似药品上市的仅有美国interMune生物制药公司生产的“吡非尼酮”，该公司被罗氏以83亿美金收购。2）单抗药物：参股公司中国抗体（40%股权）已开发特异靶点的治疗性抗体创新药物，重组人CD22单克隆抗体在3个治疗领域的临床工作已经开展，其中非霍奇金淋巴瘤和类风湿关节炎是Ⅱ期临床试验中，系统性红斑狼疮在Ⅰ期临床试验中，类风湿关节炎的进展是相对最快的。3）肿瘤：公司控股子公司美国哈德森公司（70%股权）开展抗肿瘤原创药的研发进展顺利。

    3、创新医疗器械：公司人工耳蜗3年来累计销售1000多套，2015年有望开始逐步放量。人工耳蜗国内潜在市场超过100亿，目前主要是外资企业占主导（澳大利亚cochlear占全球市场份额超过70%），国产品牌中长期进口替代的空间大。目前公司人工耳蜗已经进入了河南等多个省的医保目录。上海力声特参股的美国仿生眼技术有限公司（16%股权比例），产品准备进入FDA临床阶段。

    三、移动医疗具备爆发潜力。公司2月28日公告，公司拟使用3000万增资参股重庆亚德科技股份有限公司（以下简称“重庆亚德”），将持有重庆亚德总股本的18.57%。至2017年4月30日前，在同等条件下海南海药具有优先收购重庆亚德控股权的权利。2014年重庆亚德收入1.46亿，亏损334万；亚德承诺2015年度和2016年度的营业收入分别不低于3亿元和5亿元，税后净利润分别不低于3000万和5000万。从中期看，重庆亚德的潜力主要关注2个方面：1）横向的地域扩张。公司在重庆和四川的区域优势有望复制到外省；2）纵向的用户价值挖掘。医事通等B2C业务对平台上广大用户价值的深度发掘。

    1、重庆亚德基本情况：

    重庆亚德成立于1999年，2008年以来聚焦教育和医疗，致力于医疗卫生领域信息化整体解决方案提供及互联网信息服务提供的创新型企业；另外，面向教育行业推出云服务、移动互联网的数字校园整体解决方案。

    主要资质：公司拥有全国第1家通过国家卫计委验收的省级卫生应急平台；目前全国唯一通过国家卫计委《区域卫生信息化互联互通标准化评测成熟度省级3星证书》评测的省级区域卫生平台；亚德科技已深度参与“健康四川”医疗信息化平台建设及运营；承建并验收完成重庆和广东省卫生应急平台建设；累计为超过500万个人用户提供健康诊疗服务。

    重庆亚德现已形成“三个面向”的全产业链布局，即面向政府的区域卫生信息平台和应急救援指挥平台、面向医院的医院管理以、面向公众（B2C）的医事通移动医疗健康服务平台，2015年将快速拓展全国市场。3块业务分别解决的痛点：医院信息孤岛，患者看病难和突发事件等问题。

    重庆亚德3块业务的详细情况：

    1）区域卫生信息化平台和卫生应急产品是面向政府提供区域卫生信息化服务：区域卫生信息化平台包括区域卫生平台、远程医疗平台和基层卫生信息化服务，卫生应急产品包括医疗救援120、疾控应急、家庭应急系统等。重庆亚德为重庆市卫计委打造的区域卫生平台是目前全国唯一通过国家卫计委《区域卫生信息化互联互通标准化评测成熟度省级证书》评测的省级区域卫生平台，重庆市区域卫生平台已经签订接入三甲医院20余家，正在调试接入公立医院120家左右，完成后将覆盖39个区县、人口数量将达到3000万人。数据涵盖居民健康档案、电子病历（包括病案首页、电子处方和电子医嘱、检验检查等完整诊疗记录）、人口家庭信息公共卫生、医疗卫生及医改统计监测数据。《亚德区域卫生信息平台》于2014年10月被国家科技部、环保部、商务部、国家质检总局等四部委评为“国家重点新产品”重庆亚德还拥有全国第一家通过国家卫计委验收的省级卫生应急平台，为包括重庆市、广东省等多个区域提供卫生应急平台，这也为未来成为更多省份的区域卫生信息平台提供商奠定了基础。

    2）医院信息化平台：重庆亚德打造的以人为中心的面向医院客户提供包括医院信息集成平台结构化电子病历、临床路径管理、院感管理、绩效管理等信息系统。

    3）医事通：重庆亚德打造的全国领先的移动医疗健康云服务平台，主要为患者提供自主陪诊服务，包括三甲医院预约就诊、检验检查报告自主下载、诊间提醒、叫号查询、费用支付查询等移动医疗服务。

    2、医事通主要情况：

    1）功能在国内同类产品最全，医事通产品包括的功能：预约诊疗、健康咨询、疾病预防、医疗咨询、医疗咨询、用药指导、健康关怀、个人健康空间、服务评价、慢病服务等模块。

    医事通几个最主要功能：1）自助陪诊功能。4个关键节点：挂号号源、检验检查、诊间提醒、诊间支付。门诊每个流程都打通了，跟阿里的未来医院非常类似，拥有银联卡等多种支付方式。2）健康小屋。关键节点：监测/检测、数据分析、生成结果、后续服务。目前全流程功能已经实现，需要完成项目落地实施；扩大注册用户数，形成管理/关怀的闭环。3）健康空间。包括：健康档案、电子病历、检验检查数据、健康服务数据、用药数据、咨询数据、分享数据等。

    2）医事通核心数据及竞争力：医事通已经成功上线运营“重庆健康信息服务平台”、“健康四川信息服务平台”等；患者注册用户600万人，日均预约挂号人次在8000-10000人次，医事通已经为近万名三甲医院医生与患者之间建立了联系及诊后套餐订制；川渝总人口是1.22亿，未来还有巨大的空间。

    3、医事通盈利模式：1）广告（线上，线下）导流。600万本地真实病患用户数据、日均5万在线患者用户（潜在消费者）、个性化筛选的网络广告技术。2）健康套餐：高端（国康模式）、中端（大集团客户）、低端（全民）。已经实现基于预约挂号就诊信息服务，打通健康增值服务套餐的营销渠道。3）产品利润分成。

    四、首次给予“增持”评级，6个月目标价32元。不考虑大的外延式并购，我们预测公司14-16年EPS分别为0.33元、0.49元、0.71元。选择主业比较类似的亚太药业、仟源医药和京新药业作为对比样本，3家公司2016年PE中位数为38.29倍。考虑到公司移动医疗和众多储备新药（/器械）具备较大的爆发潜力，我们首次给予公司“增持”评级，给予6个月目标价32元，对应2016年45倍PE（对应2016年PEG约为1）。

    五、主要不确定因素。新药研发和上市时间不确定、并购和整合进度不确定、化学原料药和中间体价格大幅波动、移动医疗政策环境和竞争环境的变化、对重庆亚德后续股权比例的收购。