投资要点

    事件:2014年 1-6月公司营业收入、扣非后净利润分别为 7.3亿元、0.7亿元,同比增长 29.7%、55.7%;第二季度公司营业收入、扣非后净利润分别为 3.8亿元、0.4 亿元,同比增长 78.6%、192.3%。2014 年上半年基本每股收益为0.19 元,同比增长 58.3%。

    财务状况。期间内各业务板块均出现上涨趋势,如头孢制剂业务收入同比增长19.7%,原料药和中间体业务收入同比增长 44.6%,其具体原因是上半年原料药和中间体产能得到扩大,且对子公司开元医药整合效果明显,产能和产出率逐步扩大提升。上半年营业收入增速(29.7%)低于扣非净利润增速(55.7%),除产品收入结构变化,高毛利产品占比提升之外,公司对期间费用的良好控制也是原因之一。其中销售费用率、管理费用率分别约 10.5%、7.2%,分别下降约 2个百分点、0.5个百分点。前期销售费用增长较快主要是因为营销网络建设,在 14年上半年建设效果逐渐显现,再加上营销模式的变化,导致其 14年上半年销售费用率有所下降。而管理费用率下降则是研发费用投入放缓所致,后期公司对于研发投入或通过产业基金的模式进行,管理费用率水平或保持常态化。上半年财务费用上升 57.2%,主要是公司增加了发行非公开定向债务融资工具及本期借款规模增加所致。而去年同期非公开定向债务融资工具融资额增加导致 14 年上半年筹资活动产生的现金流量净额、现金及现金等价物净增加额等指标均出现了大幅波动。

    人工耳蜗下半年将逐渐恢复销售。1)市场培育成熟,逐步进入快速销售时期。该产品在 2011年拿到批文,经过 3年市场培育,公司已经销售 800多套,将进行大规模推广。12 年芯片供应商贝岭失火影响其快速上量,现在芯片是从海外采购(公司设计),供应商停产影响已经消除;2)产能问题即将解决,扩展后产量增长 5-10倍。上海力声特在上海普陀区的生产车间设计产能为 1000套(如果实行加班制后产能可以达到 2000-3000 套)。募投项目的设计产能为10000 套,目前基建已经完成,预计 14年底或 15年初投入使用;3)同医院合作进行耳蜗推广。公司耳蜗价格为 9万元左右,其销售采用的是代理招商模式,同时也和医院、慈善机构等进行合作。我们预计下半年人工耳蜗将逐渐开始恢复销售,由于与进口产品相比价格较低,且部分省份医保能进行报销,未来将逐渐对进口产品形成替代,市场前景看好。

    制剂产品及原料药全年收入增长或超预期。1)枫蓼肠胃康颗粒在 13 年销售约 1.5 亿,截至目前该产品已进入北京、湖北、海南、广东、贵州、吉林等基药增补目录,因此在基层医疗机构或将大幅放量。肠胃康颗粒传统放量时间在第三季度,估计产品在 14 年增速约 30%以上,销售收入突破 2 亿;2)在头孢制剂领域中,目前公司在做头孢西丁、唑肟、培南、氨曲南等高毛利率产品。新产品头孢替唑、头孢美唑在报生产,今年很可能获批;苯达莫丝丁在 2期临床,多尼培南目前在申报临床。头孢制剂销售收入增速约 15%;3)抗肿瘤药物紫杉醇销售金额上半年出现恢复性增长,全年预计销售收入超过 4000 万;4)原料药及中间体业务也出现快速增长。在收购开元医药和台州一铭后,公司决定在 14年把这两家企业整合起来。这两家公司增速预计为 40-50%。综合考虑,我们认为 14 年原料药与中间体增速或将达到 30%以上。

    单抗业务前景值得期待。目前治疗非何杰金氏淋巴瘤、红斑狼疮和类风湿性关节炎的单抗都完成 1 期临床,进入临床 II 期,我们估计 17 年有至少有一个新药能够上市。美国研发公司已经找到靶点明确化合物,现处于专利申请阶段。

    估值分析与投资策略。我们预计 2014 年、2015 年、2016 年 EPS 分别为 0.37 元、0.47元、0.59 元,对应市盈率分别为 39 倍、31 倍、25 倍。公司主打产品增长稳定,紫杉醇复产、对开元医药等整合效果显现等都给 14 年业绩增添了动力。部分单抗品种已经进入临床 II 期走在全国单抗研究前沿,且公司的货币资金较为丰富,故而维持“买入”评级。

    风险提示:1)人工耳蜗重新上市或慢于预期;2)新产品获批进展或慢于预期。