会计确认口径不一致导致11年主业增长较平稳。11年公司实现收入7.22亿，增长17.7%，净利润9826万，增长193.1%，EPS0.40元，扣非后净利4458万，增长11.1%，EPS0.18元，因公司会计确认口径与审计师不一致，四季度增加计提销售费用四千万、人工耳蜗销售未确认收入，是主业平稳增长的主要原因。

    1季度公司实现收入2.08亿，增长40.8%，净利润2835万，增长34.9%，EPS0.11元，主要是头孢西丁、美罗培南、氨曲南和维生素C粉针销售增长较快。公司拟每10股派发现金股利1.0元(含税)。

    头孢西丁是11年业绩亮点，人工耳蜗逐步放量。11年肠胃康实现收入1.1亿，增长 24.4%，紫杉醇 4575 万，下滑 9.42%，头孢制剂系列收入 2.5 亿，增长27.0%,其中：头孢西丁受益于抗生素限用，11年销量增长80%，医院销售增长80%以上，是11年业绩亮点。其他品种实现收入1.0亿，增长12.11%，其中：

    维生素 C 粉针销量增长 300%。原料药及中间体业务实现收入 2.2 亿，增长15.6%。人工耳蜗市场容量大，技术壁垒好，我们预计海药人工耳蜗将陆续进入部分省份医保，产品放量值得期待。

    从耳蜗角度看好海药，维持12年盈利预测及增持评级。2011年公司增发顺利完成，借力资本有望打开新的增长空间。人工耳蜗正式实现销售，未来有望陆续纳入部分省份医保，释放潜在需求。我们维持12-13年全面摊薄每股收益至0.55、0.70元，首次预测14年每股收益0.87元，同比增长38%、28%、24%，对应预测市盈率分别为36/28/22倍。基于人工耳蜗巨大的市场空间，我们认为公司未来发展可以期待，维持“增持”评级。

    关键假设点：1）12年现有业务收入保持平稳增长：肠胃康增长20%、紫杉醇持平、头孢制剂增长25%，毛利率保持平稳；2）人工耳蜗实现销售1500套，均价5万/套。

    有别于大众的认识：1）市场对海药耳蜗巅峰销量存疑虑，我们认为，我国耳蜗目标人群众多，国产人工耳蜗物美价廉，销量有很大爆发力与潜力；2）市场认为海药抗生素类产品难以增长，我们认为，抗生素限用大背景下，有部分产品会受益，主要是填补部分产品退出医院市场留下的市场空间，头孢西丁即是这类品种。

    股价表现的催化剂：1)业绩超预期；2）耳蜗进入省医保；3）耳蜗放量进程超预期

    核心假设风险：抗生素限用政策矫枉过正，刚性需求受到抑制；耳蜗市场进程存在低于预期可能。