研究结论

    人工耳蜗市场潜力巨大，公司先发优势明显。根据我们的测算，每年的人工耳蜗需求量约为22.4 万套左右，按照每套5 万元测算，市场规模每年有112 亿。我们认为人工耳蜗的需求和市场足够大，远未饱和。只要政策上鼓励人工耳蜗发展，并有相关慈善、补贴措施，人工耳蜗的需求在未来几年会爆发式增长。公司先发优势明显，产品性价比高，有望开启人工耳蜗进口替代的大门。

    主业提供安全边际，头孢系列打通产业链。公司目前主要产品分4 部分：

    头孢制剂系列、原料药、枫蓼胃肠康和紫杉醇（特素），主业增长较佳，提供安全边际。公司相继收购了重庆天地药业91.7%股权和台州一铭医药化工有限公司50%股权，天地药业主营原料药制造，台州一铭主要生产培南类中间体；并且海南海药还拟收购开元医药化工有限公司75%股权，这一系列收购完成后，公司将形成中间体—原料药—制剂的全产业链体系，使公司对原料药价格及制剂价格波动的承受能力大大加强。

    抗生素政策偏紧，目前增速尚可。从现有政策分析国内抗生素药品领域市场总体上将呈萎缩态势，空出的市场将很快被其他领域的药品填补，从数据上分析，抗菌药物管理使用办法推出后三级医院以下抗生素使用量下降，仿制药和中药使用量上升。公司的头孢西汀和头孢唑肟属于大医院常规、经典抗生素品种，我们认为此类疗效确切又有一定价格空间的品种将在国内品牌企业中竞夺，公司产品渠道下沉至县级医院，招标价优于竞争对手或将维持一定增速。

    盈利预测与投资建议。根据我们的盈利预测，公司2011-2013 年的EPS分别为0.79 元（主业0.49 元）、0.73 元和0.90 元.考虑公司未来两年主业平稳增长提供一定安全边际，人工耳蜗有望实现进口替代业绩或高速增长，参考可比公司的平均PE，我们给予公司主业12 年25 倍的PE，考虑人工耳蜗或受益于进口替代成长性高，给予此块业务12 年50 倍PE，对应目标价23.25 元，首次给予公司“买入”评级。

    主要不确定因素。1）耳蜗由于产品问题召回，2）主业产品招标价下调，3）人工耳蜗市场推广不利，4）抗生素使用受限，5）人工耳蜗均价下滑超预期