主要观点

    一、 主营业务大幅增长。1-9月实现主营业务收入5.14亿元，同比增长16.91%；实现净利润1.42亿元，同比增长327%，扣非后净利润6522万元，同比增长95%。稀释EPS0.56元。三季度单季度实现销售同比收入增长32%，环比增长10%，净利润同比增长413%，环比增长92%。我们预计公司主要产品头孢西丁钠销售量由于抗生素管理新政致竞争产品减少将大幅增长80%左右，紫杉醇将保持20%至30%的增长，而枫蓼肠胃康由于医院促销力度加大将可以达到40%左右的增长。同时公司新推出VC粉针制剂表现突出，目前已有16个省份中标，未来超长增长可期。我们认为公司主营业务大幅增长的主要原因在于公司年初对营销政策进行了重大调整所致。从销售机构来讲，公司将制剂销售分为4个事业部，即胃肠事业部、肿瘤事业部、招商事业部和普药事业部，我们认为这个调整长远有利于公司营销良性发展，经过3个季度的调整，目前已经显现效果。

    二、 增发成为公司转折点。公司近期成功增发，发行股本34745982股，发行价23.5元/股，募集资金净额7.75亿元，其中大股东南方同正参与增发股份数为10423830股，占增发股本的30%。公司将利用募集资金进行力声特人工耳蜗生产线及销售体系建设、390吨投保中间体头孢噻芬酸、7-ACCA、7-ANCA生产线建设以及海药研发中心建设。海南海药将占有力声特91.17%股权，占有天地药业股权也由目前的69.44%上升至91.79%。 2.1 人工耳蜗市场潜力巨大。增发后公司将注入1.67亿元至上海力声特启动人工耳蜗生产线扩建，并占有其91.17%股权。上海力声特医学科技有限公司人工耳蜗目前已进入批量生产。我们预计人工耳蜗2011年销售量在200至300套，实现销售收入1500万元左右，按照30%的净利率计算可以产生450万净利润。预计2012年将会有2000套左右的销售量，形成1亿元左右的销售收入（税后）和3000万左右的净利润。据了解，力声特人工耳蜗儿童临床试验已经开始实施，预计2012年底可以完成并有望取得儿童使用批件。而最新报道称中央财政将拿出专项资金在2012年至2015年期间为16000名中低收入家庭聋儿免费植入人工耳蜗并提供后续培训，这个力度是2009年至2011年三年期间为1500名聋儿免费植入人工耳蜗的10倍多，说明我国政府已经开始加强对聋残人群的重视，随着国产人工耳蜗成熟和价格下降，人工耳蜗植入将最终有可能纳入医保范畴。我们认为力声特人工耳蜗将在2013年进入爆发期，形成5000至10000套销售，并成为公司重要的利润来源。（具体人工耳蜗市场潜力测算请参照华创证券2011年1月23日海南海药深度报告《主营业绩有望大幅增长 人工耳蜗提升估值》）。 2.2 头孢中间体生产线建设将完善公司头孢制剂产业链有利于增强竞争力。增发后公司将注入4.99亿元至天地药业启动390吨头孢中间体生产线建设。我们认为头孢噻芬酸、7-ACCA及7-ANCA属于头孢关键中间体，其生产线建成有利于公司打通头孢系列产业链。目前头孢噻芬钠和7-ACCA价格依然维持1950元/公斤和2000元/公斤，和一年前价格持平，侧面说明其需求的刚性。而7-ANCA价格目前为6000元/公斤，虽然较一年前6500元的价格有所下跌，但基本平稳。因此，我们认为上市三种头孢中间体生产线建成不仅会为公司打通头孢产业链，有利于其头孢产业链成本降低，而且390吨关键中间体的建成本身也会为公司带来8亿元左右的销售收入和超过2亿元的毛利。将会成为公司未来重要的利润增长点。 图表1 海南海药头孢系列产业链形成 资料来源：公司公告，华创证券研究所

    三、投资建议：强烈推荐（维持）。我们调整公司2011年、2012年及2013年主营业务净利润按增发后股本摊薄EPS分别为0.49元、1.01元及1.66元。2011年由于房地产转让等非经常损益收益7300万元，贡献EPS0.3元，全年摊薄EPS0.0.79元。我们认为海南海药成功增发后占有力声特91.17%和天地药业91.79%的股权，公司制药业务产业链将完全打通，制药业务将迎来快速增长。同时，力声特作为我国人工耳蜗的先行者，未来潜力不可估量。在目前的市场条件下，公司的估值应不低于40倍PE，目前24.55元的股价未能反映公司未来价值，维持强烈推荐评级。给予12个月40.4元的目标价。

    风险提示 抗生素管理新政对公司影响需要观察、人工耳蜗销售量的增长存在不确定性