一、 主营业务有望快速增长。2011 年上半年公司主营业务收入增长9.46%，低于预期，但各产品系列毛利率水平均有不同程度增加。我们认为主要原因在于公司年初对营销政策进行了重大调整所致。从销售机构来讲，公司将制剂销售分为4 个事业部，即胃肠事业部、肿瘤事业部、招商事业部和普药事业部，我们认为这个调整长远有利于公司营销良性发展，但短期由于人事、销售体系改变会影响销售的增长。另外，销售产品结算价格改变会影响公司销售收入，但不影响公司盈利甚或增加公司盈利能力。比如枫蓼肠胃康长期以来销售的主要来源是OTC，基本属于自然销售，但销售人员依然享受固定提成，实际为免费午餐。2011 年公司提高计算价后，实际影响到这部分人员自身利益，短期对肠胃康销售产生不利。但长期来看，公司可以利用这部分提高结算价获得的收益扶植肠胃康医院销售，则有利于该产品的长远发展。上半年特素（紫杉醇注射液）销售量增长20%以上，但由于开票价由原来的高开改为低开，致销售收入降低11.6%。而公司大幅减少低毛利的头孢曲松和头孢呋辛销售，致头孢系列产品销售增长低于预期（22.58%），但毛利率增加1.82 个百分点，有利于提升公司盈利能力。

    二、 增发成为公司转折点。公司近期成功增发，发行股本34745982股，发行价23.5元/股，募集资金净额7.75亿元，其中大股东南方同正参与增发股份数为10423830股，占增发股本的30%。增发后公司总股本变为247,594,974股。公司将利用募集资金进行力声特人工耳蜗生产线及销售体系建设、390吨投保中间体头孢噻芬酸、7-ACCA、7-ANCA生产线建设以及海药研发中心建设。海南海药将占有力声特91.17%股权，占有天地药业股权也由目前的69.44%上升至91.79%。

    2.1 人工耳蜗市场潜力巨大。增发后公司将注入1.67亿元至上海力声特启动人工耳蜗生产线扩建，并占有其91.17%股权。上海力声特医学科技有限公司于2011年3月取得人工耳蜗REZ-1型医疗器械批件，经过近半年的准备，目前产品已进入批量生产。我们预计人工耳蜗即将进入市场销售，2011年预计将有超过200套销售量。按照每套5-6万元出厂价计算，公司可以形成1000万左右的销售收入（税后）和300万左右的净利润。由于公司人工耳蜗存在新产品量产磨合、市场导入和包括语训等综合因素的培育过渡期，我们预计人工耳蜗将经过两年的培育期，预计2012年将会有1000套左右的销售量，形成5000万左右的销售收入（税后）和1500万左右的净利润。我们认为人工耳蜗将在2013年进入爆发期，形成5000至10000套销售，并成为公司重要的利润来源。（具体人工耳蜗市场潜力测算请参照华创证券2011年1月23日海南海药深度报告《主营业绩有望大幅增长 人工耳蜗提升估值》）。

    2.2 头孢中间体生产线建设将完善公司头孢制剂产业链有利于增强竞争力。增发后公司将注入4.99亿元至天地药业启动390吨头孢中间体生产线建设。我们认为头孢噻芬酸、7-ACCA及7-ANCA属于头孢关键中间体，其生产线建成有利于公司打通头孢系列产业链。目前头孢噻芬钠和7-ACCA价格依然维持1950元/公斤和2000元/公斤，和一年前价格持平，侧面说明其需求的刚性。而7-ANCA价格目前为4000元/公斤，虽然较一年前6500元的价格有较大幅度下跌，但相比于其他普通原料药，其毛利率依然可以达到30%左右。因此，我们认为上市三种头孢中间体生产线建成不仅会为公司打通头孢产业链，有利于其头孢产业链成本降低，而且390吨关键中间体的建成本身也会为公司带来8亿元左右的销售收入和超过2亿元的毛利。将会成为公司未来重要的利润增长点。

    三、投资建议：强烈推荐（维持）。我们维持公司2011年、2012年及2013年主营业务净利润为1.3亿元、2.49亿元和4.12亿元的预测，按增发后股本摊薄EPS分别为0.53元、1.01元及1.66元。2011年由于房地产转让等非经常损益收益7700万元，贡献EPS0.31元，全年摊薄EPS0.84元。我们认为海南海药成功增发将成为公司重要的转折点，公司将占有力声特91.17%和天地药业91.79%的股权，公司制药业务产业链将完全打通，制药业务将迎来快速增长。同时，力声特作为我国人工耳蜗的先行者，未来潜力不可估量。在目前的市场条件下，公司的估值应不低于40倍PE，目前27.1元的股价未能反映公司未来价值，维持强烈推荐评级。给予12个月40.4元的目标价。

    风险提示

    1、抗生素管理新政对公司抗生素业务影响有待进一步观察；

    2、人工耳蜗销售进程落后预期。