公司10月11日公告拟以5 亿元收购海航商业持有的兴正元32.41%股权,交易完成后将继续推进海航商业持有兴正元剩余股权的注入事宜。该交易为关联交易。

    简评及投资建议。

    1. 兴正元简介:2007年底开业,因经营欠佳被海航商业收购,并于 09年2 月给公司托管,当年 5 月重装开业。兴正元广场位于骡马市商业步行街,属于钟楼商圈,建筑面积 25万平米,商业面积 16万平米,其中公司托管共 6 层约建面 7万平米的物业,包括餐饮 1 万平米、奥斯卡影城 3000平米、沃尔玛超市 8600平米、滑冰场 1000多平米以及酒店、娱乐等其他配套设施。该门店有较多品牌是西北地区品牌销售冠军。

    2. 预计收购后增厚公司EPS 约10%:兴正元 2009-2012 年收入迅速增长,其中 2011年因进行装修改造和品牌调整,致净利润下降;2012年实现收入 8.86 亿元,同比增长 24.45%,净利润 587 万元,同比降 14.6% ;2013年1-4 月实现收入和净利润各为 3.43 亿元和731 万元。该门店之前为公司托管,仅确认托管费用和利润提成(利润总额超过 300 万的部分可提取 20% 做超额奖励),托管费每年300 万,公司 2012年和2013上半年分别确认托管收入 319 万元和150 万元。 在本次收购公告中,海航商业承诺,若兴正元2013年5-12 月、2014、2015和2016年净利润分别低于 1538万元、3405万元、4365万元和5796万元,则将向兴正元以现金方式补充利润,以达盈利预测数。

    表1 为我们对兴正元的主要经营指标预测,主要假设 2013年确认 2 个月投资收益;因由托管转股权投资,假设 2013-15年均损失托管收入 300 万元(即抵消投资收益)。我们预计,兴正元门店坪效将由目前的1.5 万元/平米左右提升至 2015年的1.8 万元/平米左右,2013-15 年净利率逐年提升,各为 2.3%、3.2%和3.8%,预计对公司2014-15 年的业绩增厚幅度在10%左右;以 5 亿元收购对价计,本次收购 PS(2013E )、PE(2013E )和 PB(2013/4/30)各为 1.6 倍、68倍和2.3 倍,收购的短期估值较高,但该门店处于成长期的开端,未来几年增速高。

    公司目前在陕西拥有 13家百货门店,总营业面积 24.84 万平米,若未来收购兴正元剩余股权,将新增 6.2 万平米营业面积(将成为公司面积最大门店),有利于增强公司在钟楼商圈的竞争力及业绩的进一步增厚。

    维持对公司的判断。我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。

    考虑兴正元的投资收益增厚,预计公司2013-14 年EPS 分别为0.15 和0.20 元,目前4.91 元的股价对应PE分别为32和25倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应 2013年38亿以上的销售规模,PS0.6 倍)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司5.64 元(对应 2013年0.7 倍PS)的6 个月目标价和长期“增持”的投资评级。

    风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。