西安民生披露2012年报及2013年一季报。2012年，公司实现营业收入33.65亿元，同比增长18.09%；实现归属净利润0.67亿元，同比增长9.55%；实现扣非后归属净利润0.63亿元，同比增长28.66%；基本每股收益0.1942元。2013年一季度，公司实现对汉中世纪阳光的并表，实现营业收入10.87亿元，可比口径同比增长5.94%；实现归属净利润0.26亿元，可比口径同比增长3.81%；扣非后归属净利润可比口径同比增长4.36%；基本每股收益0.055元。

    毛利率保持稳定，其他业务收入占比提升是主因。2012年公司综合毛利率较上年同期提高0.42个百分点至23.62%。其中主营毛利率提高0.03个百分点至16.54%，其他业务收入占比同比提高0.27个百分点至9.13%。

    2013年一季度，综合毛利率仍同比提高0.76个百分点至19.67%，剔除掉世纪阳光并表（一季度收入体量约为0.7~0.8亿元左右）的可能影响，我们判断其他业务收入占比提高仍是毛利率提高主因。 利息支出是业绩承压最大因素，新店开出将进一步增加费用压力。2012年，公司销售费用率和管理费用率合计同比下降0.24个百分点。但由于有息负债大幅增加，利息支出同比大幅增长近70%，从而对全年业绩带来明显压制。随着公司债的发行，部分银行借款将被置换，但从一季度末长期借款仍大幅增加来判断，预计利息支出仍将维持高位。经营方面，随着公司包括募投在内的多个项目陆续开出，在开业初期费用压力也将有所加大。 宝鸡子公司业绩保持增长，世纪阳光并表增利有限。2012年，宝鸡商业子公司实现净利润1636万元，较2011年增长约500万元，净利率提高至1.28%（2010~2011年分别为0.99%/0.97%）。汉中世纪阳光2012年营收约为2.09亿元，净利润397万元，净利率为1.9%（2010~2011年分别为0.27%/0.68%）。目前世纪阳光正扩建二期，预期并表后短期内业绩贡献将有限，预计仍维持在300~500万左右。

    鉴于费用高压料将持续，暂下调至“中性”评级。2012年公司利息支出大幅增长超出预期，我们预计今年这一态势仍将持续。此外，新店开出也将进一步拖累业绩。就此下调公司2013~2014年盈利预测至0.16/0.18元（此前为0.21/0.27元），预计2013年业绩增速约为13%左右。尽管我们长期看好公司作为海航旗下唯一商业平台的规模前景，但在费用压力明显改观前，高估值将对公司股价上涨带来一定压制。鉴于此，我们暂下调公司至“中性”评级。